Analizy i badania

Polityka pieniężna na Węgrzech pozytywna dla kursu PLNHUF

<p style="text-align: justify;">Tempo wzrostu PKB na Węgrzech nie zmieniło się w I kw. br. w porównaniu do IV kw. 2017 r. i wyniosło 4,4% r/r.</p>

>

Uważamy, że ożywienie na Węgrzech będzie kontynuowane w kolejnych kwartałach, choć tempo wzrostu wykaże lekk? tendencję spadkow? z uwagi na efekty bazy. Oczekujemy, że inwestycje publiczne w 2018 r. będ? rosn?ć w szybkim, dwucyfrowym tempie dzięki absorpcji funduszy unijnych, ale ich dynamika będzie niższa niż w 2017 r. Z drugiej strony, inwestycje prywatne będ? wspierane przez łagodn? politykę pieniężn? Narodowego Banku Węgier (dalej MNB). Konsumpcja prywatna zwi?zana z popraw? sytuacji na rynku pracy nie będzie już czynnikiem dynamizuj?cym wzrost gospodarczy, ponieważ jej dynamika będzie w coraz  większym stopniu ograniczana przez efekty wysokiej bazy i podwyższon? inflację. Ponadto oczekiwane przez nas spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro (2,0% r/r w 2019 r. wobec 2,2% w 2018 r.) będzie sprzyjało wolniejszemu wzrostowi eksportu. Jednocześnie, przyspieszenie inwestycji spowoduje wzrost dynamiki importu, co, poprzez zmniejszenie wkładu eksportu netto, ograniczy wzrost gospodarczy. Bior?c pod uwagę powyższe tendencje, prognozujemy, że tempo wzrostu PKB wyniesie 3,5% r/r w 2018 r. i 3,0% w 2019 r.

Rosn?ce trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników przyczyni? się do spowolnienia wzrostu zatrudnienia i dalszego wzrostu płac. Uważamy, że pozytywny wpływ wyższych płac na inflację bazow? będzie jednak ograniczany przez wzrost wydajności pracy i inwestycje w bardziej kapitałochłonne techniki produkcji, a także dalsze obniżki składek na ubezpieczenia społeczne płacone przez pracodawców. Niska inflacja w strefie euro będzie ograniczać tempo wzrostu cen na Węgrzech. Wyższe ceny ropy przyczyni? się tylko do przejściowego wzrostu inflacji i ze względu na efekty wysokiej bazy będ? oddziaływać w kierunku jej spadku w 2019 r. Uwzględniaj?c powyższe czynniki, uważamy, że inflacja ogółem wyniesie 2,8% r/r w 2018 r. i obniży się do 2,6% w 2019 r.

Rosn?ce obecnie ryzyko wojen handlowych, zwłaszcza ryzyko nałożenia ceł w wysokości 25% na eksport samochodów do USA, jest szczególnie istotne w przypadku Węgier – małej gospodarki otwartej. Wpływ nałożenia powyższych ceł można podzielić na bezpośredni (niższy eksport samochodów osobowych z Węgier do USA) i pośredni (poprzez globalne łańcuchy dostaw i pogorszenie globalnych nastrojów). Szacujemy, że ł?czny wpływ tych dwóch czynników na tempo wzrostu gospodarczego Węgier będzie ograniczony i wyniesie ok. 0,2-0,3 pkt. proc. Nasze oczekiwania s? spójne z wynikami analiz Ministerstwa Finansów. Niemniej jednak ostatnie wypowiedzi D. Trumpa wskazuj? na zwiększone prawdopodobieństwo nasilenia tendencji protekcjonistycznych w handlu światowym w nadchodz?cych kwartałach i rosn?ce ryzyko spowolnienia globalnego wzrostu PKB. Wprowadzenie dalszych ceł przez USA na eksport z Chin i krajów UE oraz odwet ze strony tych państw (tzw. wojna handlowa) przyczyniłoby się do spowolnienia wzrostu PKB głównych partnerów handlowych Węgier, wyższego krótkoterminowego kształtowania się kursu EURHUF i utrzymywania łagodnej polityki pieniężnej MNB przez dłuższy czas.

W czerwcu MNB utrzymał zasadniczo niezmienione parametry polityki pieniężnej. Jednak komunikat opublikowany po posiedzeniu MNB był mniej gołębi niż w maju. Po pierwsze, z komunikatu po posiedzeniu usunięte zostało sformułowanie „dłuższy okres”, dotycz?ce horyzontu, w którym należy utrzymywać łagodn? politykę pieniężn?. Po drugie, w dodatkowym oświadczeniu rozesłanym przez MNB wskazano, że obecna polityka pieniężna „nie będzie obowi?zywać do końca 5- do 8-kwartalnego horyzontu polityki pieniężnej”. Po trzecie, z komunikatu usunięte zostało odniesienie do różnicy pomiędzy rentownościami krajowych i zagranicznych obligacji, jako miernika skuteczności niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. MNB stwierdził również, że „okres dużej płynności i utrzymuj?cych się niskich stóp procentowych” zbliża się do końca.

Rynki zinterpretowały ten komunikat jako sygnał zbliżaj?cego się zacieśnienia polityki pieniężnej przez MNB. Stawka BUBOR 3M znajdowała się w ostatnich tygodniach w trendzie wzrostowym i osi?gnęła 30 pb w ubiegłym tygodniu. Ponadto, rynek FRA obecnie wycenia podwyżki stóp procentowych na Węgrzech o ł?cznej skali ponad 100 pb w ci?gu najbliższych 9 miesięcy. Dostrzegamy kilka powodów dla takich oczekiwań rynku. Po pierwsze, rynek węgierski znalazł się pod wpływem globalnej wyprzedaży aktywów na rynkach wschodz?cych zwi?zanej z obawami dotycz?cymi wojny handlowej i wzrostem premii za ryzyko. Po drugie, wzrost premii za ryzyko został spotęgowany przez rosn?ce obawy inwestorów rynkowych o utratę wiarygodności MNB i spóźnione zaostrzenie polityki monetarnej. Obawy te nasiliły się wraz z wyższymi cenami ropy naftowej, wzrostem inflacji bazowej i osłabieniem forinta. Tak? interpretację wspiera obserwowane w ostatnich tygodniach osłabienie forinta względem euro pomimo rosn?cego oczekiwanego dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Węgrami a stref? euro (wycenianego przez kontrakty FRA, por. wykres).

Pomimo przedstawionej powyżej reakcji rynkowej, uważamy, że MNB praktycznie nie zmienił swojego dotychczasowego, łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej. Oczekujemy, że zostanie ono utrzymane jeszcze przez dłuższy czas. Wprawdzie inflacja CPI przekroczyła cel inflacyjny (3% r/r) w czerwcu br., ale w kolejnych miesi?cach obniży się ze względu na niższ? dynamikę cen żywności i paliw. Od września 2017 r. inflacja bazowa wykazuje tendencję spadkow? i uważamy, że w kolejnych kwartałach presja inflacyjna pozostanie ograniczona. Uważamy, że wyjście z niekonwencjonalnej polityki MNB nie zostanie przeprowadzone w sposób nagły. Chc?c zwiększyć swoj? wiarygodność po ostatnich problemach z komunikacj?, MNB najprawdopodobniej z wyprzedzeniem ogłosi, w jaki sposób będ? wycofywane różne niekonwencjonalnej instrumenty. Uważamy, że taki „plan” przyszłych zmian w polityce pieniężnej zostanie przedstawiony we wrześniu.

W naszym scenariuszu bazowym oczekujemy, że MNB zacznie stopniowo wycofywać się z niekonwencjonalnych działań (IRS, swapy walutowe, program skupu listów zastawnych) w IV kw. 2018 r. Pocz?wszy od 2019 r. MNB zacznie w większym stopniu absorbować płynność sektora bankowego, co przyczyni się do wzrostu 3-miesięcznej stawki BUBOR powyżej stopy bazowej (obecnie równej 0.90%). Oczekujemy, że stopa depozytowa i stopa bazowa zostan? podwyższone nie wcześniej niż w IV kw. 2019 r., odpowiednio do 0,00% i 1,00%. Różnica pomiędzy tymi dwoma stawkami zostanie zredukowana do 100 pb – poziomu obserwowanego przed rozpoczęciem niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Mimo to scenariusz opisany powyżej to „wygładzona” wersja przyszłych wydarzeń. W rzeczywistości dokładne decyzje MNB s? trudne do przewidzenia, ponieważ bank centralny będzie dostosowywał politykę pieniężn? do zmieniaj?cych się warunków makroekonomicznych i rynkowych. Powyższy scenariusz jest zgodny z nasz? prognoz? kursu EURHUF zakładaj?c? jego spadek do 319 na koniec 2018 r. i 315 na koniec 2019 r. Bior?c pod uwagę oczekiwane przez nas kształtowanie się kursu EURPLN (por. tabela kwartalna) prognozujemy, że kurs PLNHUF zwiększy się do 75,24 na koniec br. i 75,90 na koniec 2019 r. Oznacza to umocnienie złotego o odpowiednio 0,4% i 1,3% względem forinta w porównaniu do obecnego poziomu.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092

WIĘCEJ AKTUALNOŚCI

Share this page Share on FacebookShare on TwitterShare on Linkedin