Analizy i badania

Kraje CE-3: silna konsumpcja i przyspieszenie inwestycji

<p style="text-align: justify;">W MAKROmapie z 11.12.2017 zaprezentowaliśmy nasz średnioterminowy scenariusz dla Polski. Poniżej przedstawiany w skróconej formie nasze prognozy na lata 2017-2019 dla innych krajów regionu Europy Środkowo-Wschodniej – Czech, Węgier i Rumunii.</p>

>

Czechy

Tempo wzrostu PKB w Czechach ukształtowało się na poziomie 5,0% r/r w III kw. wobec 4,7% w II kw. Czynnikiem dynamizuj?cym wzrost gospodarczy był wyższy wkład zapasów. Z kolei niższy wkład eksportu netto ograniczał skalę ożywienia. Kontrybucje pozostałych składowych wzrostu gospodarczego nie uległy znacz?cym zmianom w porównaniu do II kw. W kolejnych kwartałach oczekujemy utrzymywania się relatywnie wysokiego tempa wzrostu gospodarczego wspieranego przez konsumpcję prywatn? (wynikaj?c? z poprawy na rynku pracy, podwyżek płac w sektorze publicznym oraz wyższych świadczeń socjalnych) i inwestycje (coraz większa absorbcja środków unijnych). Dobra koniunktura w strefie euro będzie sprzyjała wzrostowi eksportu. W 2019 r. rosn?ce ograniczenia podażowe przyczyni? się do spowolnienia wzrostu PKB do 3,0% r/r wobec 3,2% w 2018 r. i 4,4% w 2017 r.

Rosn?ce trudności ze znalezieniem wykwalifikowanych pracowników przyczyni? się do obniżenia tempa wzrostu zatrudnienia oraz dalszego wzrostu wynagrodzeń. Wzrost wynagrodzeń w czeskiej gospodarce będzie wspierany również przez zwiększenie płacy minimalnej o 10,9% z pocz?tkiem 2018 r. W IV kw. 2018 r. wygasn? pozytywne efekty podwyżek płac pracowników strefy budżetowej na dynamikę wynagrodzeń. Wyższe koszty pracy będ? oddziaływały w kierunku wzrostu inflacji. Inflacja ukształtowała się na poziomie równym 2,6% r/r w listopadzie wobec 2,9% w październiku. Uważamy, że w październiku  inflacja osi?gnęła swoje maksimum lokalne, jednak oczekujemy, że będzie ona kształtowała się powyżej celu CNB (2,0%) przez większość 2018 r. Tempo wzrostu cen będzie ograniczane przez tendencje cykliczne obserwowane na światowych rynkach żywności (por. AGROmapa z 14.12.2017). Oczekujemy, że od przełomu 2018 r. i 2019 r. tempo wzrostu cen będzie kształtowało się zgodnie z celem.

Obecnie inflacja i tempo wzrostu PKB kształtuj? się zgodnie z listopadow? projekcj? Narodowego Banku Czech (CNB). W ramach raportu o inflacji CNB publikuje również oczekiwan? ścieżkę kształtowania się 3- miesięcznej stopy PRIBOR. W przeszłości decyzje CNB były spójne z publikowan? ścieżk?. Projekcja przewiduje dwie podwyżki stóp (po 25 pb) w 2018 r. i co najmniej dwie kolejne w 2019 r. (horyzont projekcji to II kw. 2019 r.). Nasz scenariusz przewiduje łagodniejsze zacieśnianie polityki pieniężnej – oczekujemy, że ł?czna skala podwyżek wyniesie 100 pb dopiero na koniec 2019 r., a nie w połowie roku. Ta rozbieżność wynika z prognozowanego przez nas niższego – od oczekiwań CNB – kształtowania się dynamiki cen żywności na światowych rynkach w horyzoncie prognozy. Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EURCZK równy 25,0 na koniec 2019 r.).

Węgry

Czynnikiem wyróżniaj?cym Węgry na tle innych krajów regionów jest najszybszy wzrost inwestycji – w okresie I-III kw. br. przekraczał on 20% w ujęciu rocznym. Wsparciem dla wysokiej dynamiki nakładów na środki trwałe s? efekty niskiej bazy sprzed roku, rosn?ce wykorzystanie środków unijnych oraz łagodna polityka monetarna prowadzona przez Narodowy Bank Węgier (MNB). Inwestycje były głównym motorem wzrostu PKB w ostatnich kwartałach (3,9% r/r w III kw. wobec 3,3% w II kw.). Oczekujemy, że wzrost gospodarczy nieznacznie spowolni do 3,7% r/r w 2018 r. wobec 3,8% w 2017 r. przede wszystkim ze względu na efekty wysokiej bazy. Dodatkowo, ożywienie popytu krajowego przyczyni się do spadku wkładu eksportu netto. Dobra sytuacja na rynku pracy (w tym przede wszystkim wzrost płac) – podobne tendencje jak w przypadku Polski i Czech – będzie wsparciem dla konsumpcji prywatnej. W 2018 r. w kierunku przyspieszenia wzrostu gospodarczego będzie oddziaływała ekspansywna polityka fiskalna (m.in. obniżki stawki VAT na niektóre produkty, obniżenie składek na ubezpieczenie społeczne). W 2019 r. narastaj?ce ograniczenia podażowe przyczyni? się do dalszego spowolnienia wzrostu PKB do 3,2% r/r.

Inflacja zwiększyła się do 2,5% r/r w listopadzie z 2,2% w październiku. Wysoka dynamika płac będzie sprzyjała wzrostowi inflacji w kolejnych kwartałach. Tempo wzrostu cen będzie z kolei ograniczane przez tendencje cykliczne obserwowane na światowych rynkach żywności oraz wspomniane powyżej obniżki stawek podatku VAT. Uważamy, że w takich warunkach – bez dodatkowego wsparcia ze strony banku centralnego w postaci łagodniejszej polityki pieniężnej – cel inflacyjny na poziomie 3,0% r/r najprawdopodobniej nie zostałby osi?gnięty przed końcem 2019 r.

MNB charakteryzuje się jednak duż? determinacj? w realizacji celu inflacyjnego. W ostatnich kwartałach MNB łagodził politykę w niekonwencjonalny sposób (m.in. wprowadzaj?c limit absorbcji płynności sektora bankowego oraz obniżaj?c stopę depozytow? poniżej zera). W listopadzie br. MNB podj?ł decyzję o zaoferowaniu bankom komercyjnym instrumentów IRS o 5- i 10-letnich okresach zapadalności  (w wysokości 300 mld HUF w I kw.) oraz uruchomieniu programu luzowania ilościowego polegaj?cego na skupowaniu listów zastawnych o terminach zapadalności wynosz?cych co najmniej 3 lata. Oba działania MNB maj? na celu obniżenie długiego końca krzywej dochodowości. Uważamy, że łagodna polityka pieniężna przyczyni się do trwałego osi?gnięcia celu inflacyjnego w 2019 r. Prognozujemy, że inflacja CPI wzrośnie do 2,7% r/r średniorocznie w 2018 r. i 3,0% w 2019 r. wobec 2,3% w 2017 r. Nie wykluczamy zmian w polityce pieniężnej (m.in. zwiększenia skali zakupów w ramach luzowania ilościowego), jeśli inflacja będzie kształtowała się poniżej oczekiwań MNB. Ze względu na łagodne nastawienie MNB, uważamy, że w kolejnych kwartałach będziemy mieli do czynienia z nieznacznym umocnieniem forinta (EURHUF równy 300 na koniec 2019 r.).

Rumunia

W ostatnich latach w Rumunii prowadzona jest ekspansywna polityka fiskalna. Wśród działań rz?du można wymienić m.in.: wyraźne zwiększenie płacy minimalnej, znacz?ce podwyżki dla pracowników sektora publicznego, podniesienie wysokości emerytur, zwiększenie wysokości transferów socjalnych, obniżki stawki podatku VAT oraz podatku od dywidend. Zastosowane instrumenty przyczyniły się przede wszystkim do wyraźnego ożywienia popytu konsumpcyjnego – konsumpcja zwiększyła się o 13,3% r/r w III kw. br. wobec 7,7% w II kw., a w efekcie wkład eksportu netto zmniejszył się do -1,2 pkt. proc. w III kw. wobec -0,6 pkt. proc. w II kw. Do II kw. ożywienie w inwestycjach miało ograniczony zakres, wynikaj?cy z trudności z absorbcj? środków unijnych w ramach nowej perspektywy. Dopiero w III kw. br. odnotowano ich wyraźny wzrost (o 8,8% r/r w III kw. wobec 0,2% w II kw.). Tempo wzrostu gospodarczego osi?gnęło naszym zdaniem lokalne maksimum w III kw. (8,8% r/r wobec 6,1% w II kw.). Ze względu na oddziaływanie efektów wysokiej bazy, wygasanie pozytywnych efektów złagodzenia polityki fiskalnej, narastaj?ce ograniczenia podażowe oraz pogłębienie deficytu w handlu zagranicznym oczekujemy, że dynamika PKB obniży się do 4,2% r/r w 2018 r. i 3,8% w 2019 r. wobec 6,8% w 2017 r. Zakres spowolnienia będzie ograniczany przez zaplanowane przez rz?d kolejne działania łagodz?ce politykę fiskaln? (podwyżki płac pracowników sektora publicznego o 25% oraz obniżkę podatku dochodowego z 16% do 10%), a także coraz większ? absorbcję środków unijnych.

Inflacja wzrosła w listopadzie do 3,2% r/r wobec 2,6% w październiku. Tym samym kształtuje się ona wyraźnie powyżej celu inflacyjnego równego 2,5%. Ożywienie popytu konsumpcyjnego wspierane przez łagodn? politykę fiskaln? oddziałuje naszym zdaniem w kierunku tylko przejściowego podwyższenia inflacji bazowej. W kolejnych kwartałach impuls inflacyjny będzie najprawdopodobniej stopniowo wygasał. W efekcie uważamy, że inflacja tylko przejściowo zwiększy się do 3,6% r/r średniorocznie w 2018 r. z 1,3% w 2017 r., a w 2019 r. obniży się do 3,1%.

Narodowy Bank Rumunii (NBR) również postrzega obserwowany obecnie wzrost inflacji jako przejściowy, wynikaj?cy z oddziaływania czynników o charakterze podażowym. W rezultacie w listopadzie prezes NBR, M. Isarescu zaznaczył, że nie wymaga on reakcji banku centralnego w postaci zacieśniania polityki pieniężnej. Dodatkowo, zwrócił on uwagę, że podwyżki stóp procentowych mogłyby mieć negatywny wpływ na sytuację gospodarcz?. Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki uważamy, że stopy procentowe pozostan? na niezmienionym poziomie do IV kw. 2018 r. Uważamy, że w  II poł. 2018 r. inflacja trwale osi?gnie cel inflacyjny. W rezultacie oczekujemy, że IV kw. 2018 r. NBR rozpocznie cykl zacieśniania polityki pieniężnej i podniesie stopy procentowe ł?cznie o 75 pb do końca 2019 r. Prognozujemy, że w kolejnych kwartałach kurs EURRON obniży się nieznacznie osi?gaj?c poziom 4,60 na koniec 2019 r.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl

Share this page Share on FacebookShare on TwitterShare on Linkedin