Co zrobi Moody’s ?

Przeanalizowaliśmy komunikaty agencji Moody’s, które zostały opublikowane po ubiegłorocznych wyborach parlamentarnych w Polsce. Bezpośrednio po wyborach agencja zaznaczyła, że ich wynik może być negatywny dla ratingu, gdyż zmniejsza on przewidywalność prowadzonej polityki i może osłabić pozycję Polski jako "bezpiecznej przystani" dla inwestorów. W styczniu br. agencja podkreśliła, że informacje o spodziewanym wyższym deficycie sektora finansów publicznych i poluzowanie reguły fiskalnej (por. MAKROmapa z 7.12.2015) s? negatywne dla ratingu Polski. Moody’s wskazywał również, że wprowadzenie podatku bankowego, jak również ewentualna implementacja projektu przewalutowania kredytów hipotecznych w zaproponowanej przez Kancelarię Prezydenta formie s? negatywne dla ratingu banków w Polsce. W kwietniu agencja dodała, że kryzys wokół Trybunału Konstytucyjnego (TK) zwiększa ryzyko polityczne i może zmniejszać atrakcyjność Polski dla  zagranicznych inwestorów, co jest negatywne dla ratingu kraju. Z powyższych komunikatów płyn? trzy wnioski.

Po pierwsze, przy podejmowaniu decyzji o ratingu Polski dla agencji Moody’s (podobnie jak dla agencji S&P) istotne znaczenie maj? zmiany w otoczeniu instytucjonalnym gospodarki. Wypowiedzi przedstawicieli agencji świadcz?, że skala zmian w tym otoczeniu (w szczególności spór wokół TK), która miała miejsce po wyborach parlamentarnych była głęboka i nie była oczekiwana przez Moody’s. W efekcie tocz?cy się obecnie spór wokół TK i niskie prawdopodobieństwo jego szybkiego rozwi?zania oceniamy jako jednoznacznie negatywne dla ratingu Polski.

Po drugie, agencja akcentowała duż? niepewność zwi?zan? z dalszym rozwojem wydarzeń dotycz?cych przewalutowania kredytów hipotecznych. Agencja uważała, że ustawa zaproponowana w styczniu przez Kancelarię Prezydenta miałaby "znacz?ce negatywne implikacje dla gospodarki, złotego i ogólnej stabilności systemu finansowego". Zgodnie z szacunkami KNF, w najbardziej prawdopodobnym scenariuszu całkowite obci?żenie banków - z tytułu spreadu (różnica między kursem w banku a kursem NBP) i przewalutowania wynosiłoby 66,9 mld zł. Niemniej jednak, w ocenie agencji, banki prawdopodobnie "ponios? pewne koszty wyeliminowania ryzyka dla kredytobiorców". Zgodnie z zapowiedziami rz?du, w najbliższym czasie ma zostać opublikowana nowa propozycja rozwi?zania problemu kredytów hipotecznych. Bior?c pod uwagę duż? niepewność dotycz?c? ostatecznego kształtu ustawy, jak również terminu jej ewentualnej implementacji, uważamy, że problem przewalutowania kredytów hipotecznych będzie neutralny dla pi?tkowej decyzji Moody’s.

Po trzecie, podczas rewizji ratingu kluczowe będ? sygnalizowane przez Moody’s obawy o kondycję finansów publicznych, w tym w szczególności średnioterminowe perspektywy kształtowania się deficytu i długu sektora rz?dowego i samorz?dowego. W tym kontekście kluczowa jest ocena prawdopodobieństwa realizacji przyjętego przed dwoma tygodniami przez rz?d Wieloletniego Planu Finansowego (WPF) na lata 2016-2019. Przedstawione w WPF założenia makroekonomiczne przewiduj? m.in. wysok? ścieżkę wzrostu gospodarczego (stopniowe zwiększenie z 3,6% w 2015 r. do 4,1% w 2019 r.), której towarzyszy silny spadek stopy bezrobocia BAEL (z 7,5% do 5,5%) i dalszy znacz?cy wzrost liczby pracuj?cych (ł?cznie o 2,3% w latach 2016-2019). Ze względu na utrzymuj?ce się w Polsce wysokie bezrobocie strukturalne oraz prognozowany pogłębiaj?cy się spadek liczby osób w wieku produkcyjnym w najbliższych latach, założenia dotycz?ce dalszej znacz?cej poprawy sytuacji na rynku pracy uznajemy za mało realistyczne.

Przy powyższych założeniach, WPF przewiduje rozluźnienie polityki fiskalnej w 2016 r. (wzrost deficytu strukturalnego w relacji do PKB do 3,1% z 2,3% w 2015 r.) i utrzymanie go na wysokim poziomie (2,8%) w 2017 r. W latach 2018-2019 przewidywane jest wyraźne zacieśnienie polityki fiskalnej (spadek deficytu strukturalnego do 1,3%). W?tpliwości co do takiej ścieżki deficytu strukturalnego budzi fakt, iż planowane przez rz?d zacieśnienie polityki fiskalnej nast?pi w okresie trzech kampanii wyborczych (wybory samorz?dowe, parlamentarne i wybory do Parlamentu Europejskiego).

W WPF wymieniono szereg działań prowadz?cych do zmniejszenia deficytu strukturalnego w relacji do PKB: ograniczenie wzrostu kosztów administracji publicznej (wpływ na konsolidację równy ok. 0,4 pkt. proc. PKB w latach 2018-2019) i wydatków emerytalno-rentowych (0,5 pkt. proc.), znaczn? poprawę  sytuacji dochodowej polskich gospodarstw domowych i w konsekwencji redukcji liczby rodzin korzystaj?cych z pomocy społecznej (0,3 pkt. proc.), oszczędności na kosztach obsługi długu (0,1 pkt. proc.) oraz działania uszczelniaj?ce system podatkowy (0,8 pkt. proc.). Powyższe oszczędności nie uwzględniaj? jednak fiskalnych konsekwencji postulowanego przez rz?d i prezydenta obniżenia ustawowego wieku emerytalnego. Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Finansów spowodowałoby ono zwiększenie deficytu sektora instytucji rz?dowych i samorz?dowych o 0,5% PKB w latach 2018-2019. Ograniczenie wydatków na administrację publiczn? (wi?ż?c? się najprawdopodobniej m.in. z redukcj? zatrudnienia urzędników państwowych) jest mało prawdopodobne w czasie wyborów samorz?dowych i parlamentarnych w latach 2018-2019. Ponadto, doświadczenia międzynarodowe wskazuj?, że efekty działań uszczelniaj?cych system podatkowy realizuj? się zwykle na poziomie istotnie niższym od prognoz, co oznacza ryzyko w dół dla oczekiwanych przez rz?d oszczędności z tego tytułu.

Mimo przedstawionych powyżej działań oszczędnościowych prognozowany deficyt strukturalny w relacji do PKB został podniesiony o 1,0 pkt. proc. w 2017 r. i 0,9 pkt. proc. w 2018 r. w porównaniu do aktualizacji programu konwergencji z 2015 r. Ponadto zakładany w WPF deficyt strukturalny nie osi?ga średniookresowego celu budżetowego (1% PKB) w horyzoncie prognozy (w aktualizacji programu konwergencji z 2015 r. jego osi?gnięcie było prognozowane w 2019 r.). W efekcie ścieżka długu publicznego została podniesiona o 1,8 pkt. proc. w 2017 r. i 2,9 pkt. proc. w 2018 r. w stosunku do ubiegłorocznego WPF, do odpowiednio 52,5% i 52,0% PKB.

Przy ocenie ratingu Polski w maju 2015 r. agencja Moody’s zaznaczyła, że wśród czynników mog?cych spowodować obniżenie ratingu Polski można wymienić odchylenie od wyznaczonej wcześniej przez rz?d ścieżki konsolidacji długu publicznego. Tym samym przedstawione w WPF ścieżki deficytu i długu publicznego, sygnalizuj?ce pogorszenie średnioterminowych perspektyw finansów publicznych, s? negatywne dla ratingu Polski. Warto również odnotować, że prognozy deficytu i długu publicznego przygotowane przez agencję Moody’s w kwietniu br. zostały również zrewidowane w górę w porównaniu do prognoz z maja 2015 r. Przewidywany w 2016 r. deficyt instytucji sektora rz?dowego i samorz?dowego został podniesiony z 2,6% do 3,1% PKB, a dług publiczny z 51,6% do 52,8% PKB. W 2017 r. agencja Moody’s przewiduje dalsze pogorszenie sytuacji w finansach publicznych i wzrost powyższych wskaźników do odpowiednio 3,4% i 53,5% PKB.

Oczekujemy, że zmiany w otoczeniu instytucjonalnym gospodarki oraz pogorszenie średnioterminowych perspektyw fiskalnych skłoni? agencję Moody’s do obniżenia długoterminowego ratingu Polski o jeden stopień z A2 do A3 i jednoczesnej zmiany perspektywy ratingu ze stabilnej na negatywn?. Prawdopodobieństwo realizacji tego scenariusza oceniamy na 60%. Dopuszczamy również scenariusz alternatywny (prawdopodobieństwo równe 40%), w którym Moody’s pozostawi rating Polski na niezmienionym poziomie i jedynie obniży perspektywę ratingu do negatywnej. Uzasadnieniem takiej decyzji mogłyby być, podobnie jak podczas poprzedniej rewizji ratingu, silne fundamenty polskiej gospodarki (umiarkowanie szybki wzrost przy zachowaniu równowagi makroekonomicznej).

Oczekujemy, że obniżenie ratingu Polski będzie oddziaływało w kierunku zmniejszenia popytu nierezydentów na polskie obligacje, w tym ze strony banków centralnych i innych instytucji publicznych, które podejmuj?c decyzje o zakupie obligacji rz?dowych w większym niż fundusze inwestycyjne stopniu kieruj? się ocen? co najmniej dwóch agencji. Na koniec lutego banki centralne i instytucje publiczne posiadały 37,2 mld zł obligacji nominowanych w złotych, co stanowiło 19,5% zadłużenia Polski w wobec nierezydentów i 6,8% całkowitego zadłużenia Polski w skarbowych papierach wartościowych wyemitowanych na rynku krajowym. Oczekiwana przez nas w scenariuszu bazowym decyzja będzie zatem oddziaływała w kierunku wzrostu rentowności polskich obligacji szczególnie na długim końcu krzywej dochodowości i osłabienia kursu złotego. Ewentualna obniżka ratingu Polski przez agencję Moody’s jest już jednak częściowo wyceniana przez rynki finansowe, dlatego reakcja złotego i rentowności obligacji na tak? decyzję będzie najprawdopodobniej ograniczona. W przypadku decyzji o zmianie perspektywy ze stabilnej na negatywn? oczekujemy wyraźnego umocnienia złotego i spadku rentowności szczególnie na długim końcu krzywej.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl