Polityka fiskalna 2016-2019: stąpając po cienkim lodzie

Zaproponowana przed dwoma tygodniami modyfikacja formuły reguły fiskalnej pozwoli na zwiększenie limitu wydatków o 5,5 mld zł w 2016 r. w porównaniu do poziomu wynikaj?cego z pierwotnej wersji stabilizuj?cej reguły wydatkowej. Dodatkowo wydatki w 2016 r. będ? mogły być powiększone o wpłatę z tytułu aukcji na rezerwację częstotliwości LTE. Naszym zdaniem stabilizuj?ca reguła finansowa nie będzie już jednak głównym mechanizmem dyscyplinuj?cym politykę fiskaln? w Polsce w najbliższych latach. Zdaniem ministra finansów P. Szałamachy, osi?gnięcie deficytu strukturalnego równego 1,0% PKB w 2019 r. jest celem zbyt ambitnym. W naszej ocenie wcześniejsze wypowiedzi wicepremiera M. Morawieckiego i P. Szałamachy (por. MAKROmapa z 30.11.2015) oraz zaproponowana modyfikacja reguły wydatkowej wskazuj?, że średniookresowa strategia fiskalna rz?du będzie podporz?dkowana utrzymywaniu deficytu sektora finansów publicznych na poziomie nieznacznie poniżej 3% PKB. W analizie przeprowadziliśmy symulację kształtowania się długu publicznego w relacji do PKB w latach 2016-2019, przy założeniu, że deficyt sektora będzie kształtowany na poziomie równym 3,0% PKB do końca kadencji obecnego rz?du.

Jako punkt startowy dla symulacji ścieżki długu w relacji do PKB przyjęliśmy najnowsz? prognozę Komisji Europejskiej (51,4% na koniec 2015 r.). Struktura długu (66,3% to zadłużenie krajowe, 33,7% – zagraniczne) została przyjęta zgodnie ze stanem faktycznym na koniec września br. Analogicznie, podobne założenie zostało przyjęte dla struktury walutowej zadłużenia zagranicznego – 73% stanowi? zobowi?zania w euro, 18% w dolarze, 4% we franku szwajcarskim oraz 5% w innych walutach). Dodatkowo zakładamy, że w kolejnych latach finansowanie potrzeb pożyczkowych netto będzie w coraz większym stopniu realizowane w złotych (udział finansowania krajowego wzrośnie z 60% w 2015 r. do 70% w 2019 r.). Będzie to spójne z zapowiedzianym przez P. Szałamachę planem zmniejszania udziału zadłużenia zagranicznego w długu publicznym.

Założenia makroekonomiczne na lata 2016-2017 w scenariuszu bazowym s? zgodne z nasz? prognoz? kwartaln?. W latach 2018-2019 przewidujemy utrzymywanie się realnego tempa wzrostu PKB na poziomie 3,0%, co przełoży się na nominalny wzrost PKB w wysokości 5,6% oraz kontynuację aprecjacji złotego względem euro (zmniejszenie się kursu EURPLN do 3,80 na koniec 2019 r.). Zgodnie z przyjętymi założeniami, w scenariuszu bazowym dług publiczny w relacji do PKB wzrośnie z 51,4% w br. do 51,9% w 2016 r. W kolejnych latach jego poziom będzie się stopniowo zmniejszał, osi?gaj?c 50,9% na koniec 2019 r. Spadek długu w relacji do PKB jest częściowo efektem przyspieszenia nominalnego wzrostu PKB. W dominuj?cym stopniu wynika on jednak z zakładanego przez nas umocnienia złotego oddziałuj?cego w kierunku zmniejszenia zadłużenia zagranicznego po przeliczeniu go na złote. Zgodnie z naszymi założeniami, efektywny nominalny kurs złotego, przeważony struktur? walutow? zadłużenia zagranicznego zwiększy się bowiem o 15,9% w latach 2015-2019. W przypadku materializacji założeń makroekonomicznych przyjętych przez nas w scenariuszu bazowym, polityka fiskalna polegaj?ca na utrzymywaniu deficytu sektora finansów publicznych równego 3,0% PKB nie stanowiłaby zatem ryzyka dla stabilności finansów publicznych w średnim okresie. Nie doprowadzi ona jednak do znacz?cego zmniejszenia długu publicznego w relacji do PKB, które dawałoby Polsce margines bezpieczeństwa dla finansów publicznych w przypadku znacz?cego, kilkuletniego pogorszenia koniunktury.

Opracowaliśmy również skrajny scenariusz dla kształtowania się długu publicznego w relacji do PKB, w którym założyliśmy wyst?pienie zewnętrznego, negatywnego szoku popytowego. Takim szokiem mogłoby być np. wyraźne spowolnienie na rynkach wschodz?cych powoduj?ce pogorszenie koniunktury w strefie euro. W efekcie, ścieżka krajowego, realnego wzrostu PKB w scenariuszu stresowym ukształtowałaby się poniżej tej zarysowanej w scenariuszu bazowym (spadek dynamiki z 3,1% w 2016 r. do 1,5% w 2019 r., patrz tabela powyżej). Reakcj? banku centralnego na spowolnienie wzrostu gospodarczego byłoby złagodzenie polityki pieniężnej, które przyczyniłoby się do osłabienia kursu złotego. Według badań NBP, 10% spadek kursu złotego powoduje wzrost inflacji o 0,6 pkt. proc. (efekt pass-through). W efekcie doszłoby również do wzrostu inflacji, co ograniczyłoby spowolnienie nominalnego wzrostu PKB. Zgodnie z szacunkami Komisji Europejskiej, w reakcji na zwiększenie krajowej luki popytowej o 1 pkt. proc. deficyt sektora w relacji do PKB w zwiększa się w Polsce o 0,4 pkt. proc. (semi-elastyczność deficytu sektora względem PKB). Oznacza to, że zakładane przez nas spowolnienie realnego wzrostu gospodarczego przyczyniłoby się do podniesienia ścieżki deficytu w porównaniu do tej zakładanej w scenariuszu bazowym (wzrost deficytu sektora finansów publicznych z 3,0% PKB w 2016 r. do 3,6% w 2019 r.). Zarysowane powyżej czynniki spowodowałyby zwiększenie się długu publicznego do 54,4% PKB w 2019 r.

W naszej ocenie istnieje niezaniedbywalne ryzyko dla realizacji założeń makroekonomicznych przedstawionych przez nas w scenariuszu bazowym, w szczególności ryzyko w dół dla ścieżki PKB i nominalnego efektywnego kursu złotego. Materializacja tego ryzyka oznaczałaby, że będziemy mieć do czynienia z przekroczeniem granicy 3,0% PKB przez deficyt sektora. Skutkowałoby to ponownym objęciem Polski procedur? nadmiernego deficytu, jak również oznaczałoby zwiększone prawdopodobieństwo wstrzymania wypłat środków unijnych. Uważamy tym samym, że realizacja polityki fiskalnej polegaj?cej na utrzymywaniu deficytu budżetowego jedynie nieznacznie poniżej granicy 3,0% PKB, ze względu na możliwość pogorszenia się warunków makroekonomicznych, jest scenariuszem st?pania po cienkim lodzie w finansach publicznych. Oczekujemy, że taki pogl?d znajdzie odzwierciedlenie w ocenie agencji ratingowych, w szczególności S&P i Moody’s (por. MAKROmapa z 7.12.2015). Mog? one obniżyć perspektywę ratingu Polski, co oddziaływałoby w kierunku osłabienia kursu złotego i wzrostu rentowności polskich obligacji na długim końcu krzywej dochodowości.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl