Analizy i badania

Osłabienie kursu złotego nie pobudzi wzrostu gospodarczego

W ubiegłym tygodniu przestawiliśmy raport, w którym stwierdziliśmy, że NBP nie byłby w stanie znacząco pobudzić wzrostu gospodarczego w Polsce wyłączne za pomocą programu nisko oprocentowanych kredytów. Oznacza to, że bank centralny musiałby się zdecydować na jednoczesne uruchomienie innych niekonwencjonalnych narzędzi w polityce pieniężnej. Potrzeba zastosowania takich narzędzi jest tym większa im słabszy będzie wpływ polityki pieniężnej na aktywność gospodarczą realizowanej z wykorzystaniem tradycyjnych kanałów (kurs walutowy i stopa procentowa). Poniżej analizujemy jaki wpływ na warunki gospodarcze w Polsce miałoby wygenerowane przez NBP osłabienie kursu złotego.

Często spotykanym pogl?dem jest stwierdzenie, że spowolnienie PKB w Polsce w pierwszej fazie kryzysu (w latach 2008-2009) byłoby istotnie większe, gdyby Polska nie dysponowała niezależn? polityk? stopy procentowej i systemem płynnego kursu walutowego jako narzędziami pozwalaj?cymi ograniczać wpływ negatywnych wstrz?sów zewnętrznych na krajow? aktywność gospodarcz?. RPP dokonała wówczas znacz?cego obniżenia nominalnych stóp procentowych, co oddziaływało w kierunku ich spadku w ujęciu realnym, obniżenia kosztu kapitału, zwiększenia popytu krajowego oraz osłabienia kursu złotego. W kontekście osłabienia kursu polskiej waluty, ważniejszy od obniżek stóp procentowych był jednak odnotowany wówczas silny wzrost globalnej awersji do ryzyka, znajduj?cy odzwierciedlenie w gwałtownym odpływie kapitału portfelowego z rynków obligacji i akcji w krajach należ?cych do rynków wschodz?cych (w tym Polski). Przyczyniło się to do poprawy konkurencyjności cenowej polskiego eksportu, pozwalaj?c na częściow? absorpcję negatywnego wstrz?su w postaci spadku popytu zagranicznego. Innymi słowy, w pocz?tkowej fazie kryzysu złoty osłabiał się głównie dlatego, że inwestorzy wyprzedawali ryzykowne aktywa, a nie z powodu obniżek krajowych stóp procentowych przez RPP.

W drugiej fazie kryzysu, która przypadła na lata 2012-2013, struktura impulsu monetarnego (kanał kursowy versus kanał stopy procentowej) była odmienna od tej, któr? obserwowano w latach 2008- 2009. Odmienność tę dobrze ilustruje przykład Polski, gdzie dysparytet stóp procentowych (różnica pomiędzy poziomem stóp procentowych w strefie euro i Polsce) uległ znacznie silniejszemu obniżeniu, co wynikało głównie z niemożności zrealizowania dalszych obniżek stóp w strefie euro, w której osi?gnęły one poziom zbliżony do zera. Z kolei kurs złotego osłabił się znacznie mniej niż w pierwszej fazie kryzysu, co wynikało z utrzymuj?cego się w tym okresie wzrostu popytu na ryzykowne aktywa. Głównym źródłem tego popytu był realizowany przez część banków centralnych, w tym w szczególności przez Rezerwę Federaln? USA, program ilościowego rozluźnienia w polityce pieniężnej, polegaj?cy na skupie aktywów utrzymywanym na stałym miesięcznym poziomie. Ponadto, stosowana przez Rezerwę Federaln? zapowiedź utrzymywania stopy funduszy federalnych na poziomie zbliżonym do zera „przez dłuższy czas” (tzw. forward guidance) sprzyjała utrzymywaniu się niskich rentowności długoterminowych obligacji, zwiększaj?c tym samym popyt na wyżej oprocentowany dług krajów należ?cych do grupy rynków wschodz?cych. W efekcie, mimo silnego obniżenia stopy referencyjnej NBP kurs złotego nie uległ istotnemu osłabieniu.

Uważamy, że w przypadku materializacji scenariusza silnego i trwałego spowolnienia wzrostu gospodarczego na świecie i w Polsce (do ok. 2% r/r), kurs złotego zachowa się podobnie jak w drugiej fazie kryzysu i skala jego osłabienia będzie niewielka, nawet w warunkach znacz?cego obniżenia stóp procentowych przez RPP. Zgodnie z badaniami NBP znaczenie dysparytetu stóp procentowych w wyjaśnianiu zmian kursu walutowego jest w Polsce stosunkowo niewielkie. Większe znaczenie dla kształtowania się kursu złotego maj? zmiany awersji do ryzyka. Naszym zdaniem potencjał do osłabienia złotego ze względu na wzrost premii za ryzyko jest również ograniczony (w porównaniu skali deprecjacji obserwowanej w latach 2008-2009). Nasz? ocenę wpiera ewolucja głównych wskaźników makroekonomicznych dotycz?cych Polski, która miała miejsce od wybuchu kryzysu finansowego. Nierównowagi w polskiej gospodarce zostały od tego czasu znacz?co zmniejszone – deficyt w bilansie obrotów zagranicznych został wyraźnie ograniczony, a deficyt sektora finansów publicznych w relacji do PKB uległ zmniejszeniu. Szacujemy, że w 2018 r. deficyt finansów publicznych obniżył się do ok. 1% PKB, a tym samym był najniższy w historii. Ponadto, Polska jest coraz częściej traktowana przez inwestorów jako rynek rozwinięty, a nie wschodz?cy. Przykładowo, we wrześniu 2018 r. Polska została w taki sposób sklasyfikowana przez agencję FTSE Russell. Zmiana sposobu postrzegania polskich aktywów przez inwestorów oznacza, że wzrost awersji do ryzyka na światowych rynkach będzie oddziaływał w kierunku tylko ograniczonej deprecjacji polskiej waluty.

Ponadto, w naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że w czerwcu br. EBC uruchomi program LTRO (Long-term refinancing operations). Złagodzenie polityki pieniężnej przez EBC będzie oddziaływało w kierunku wzrostu płynności w sektorze bankowym obszaru wspólnej waluty i zwiększenia popytu na ryzykowne aktywa (w tym polskich obligacji). Takie uwarunkowania będ? ograniczały potencjał złotego do osłabienia w warunkach spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. Kolejnym argumentem na rzecz oczekiwanej przez nas ograniczonej skali deprecjacji złotego jest obawa o stabilność systemu finansowego. Znacz?ce osłabienie złotego względem euro i jeszcze silniejsza (ze względu na wzrost awersji do ryzyka) deprecjacja polskiej waluty względem franka szwajcarskiego oddziaływałyby w kierunku zwiększenia kosztów obsługi walutowych kredytów hipotecznych przez gospodarstwa domowe, co mogłoby się przyczynić do wzrostu odsetka kredytów niespłacanych. Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki zakładamy, że w warunkach znacz?cego i trwałego spowolnienia wzrostu gospodarczego kurs złotego osłabi się maksymalnie o 5% ze względu na ł?czny wpływ obniżek stóp procentowych przez RPP i wzrostu awersji do ryzyka.

Zgodnie z badaniami w literaturze rola kursu walutowego w kształtowaniu wolumenów eksportu i importu oraz PKB jest – na tle innych czynników je determinuj?cych – niewielka. Większe znaczenie dla kształtowania się eksportu i importu maj? skala konkurencji monopolistycznej, urozmaicenie oferty eksportowej, jakość produktów, zróżnicowanie produktywności firm czy stopień fragmentacji produkcji w ramach globalnych łańcuchów wartości dodanej. Zgodnie z szacunkami NBP (spójnymi z wynikami badań MFW) maksymalny wzrost rocznej dynamiki PKB wskutek deprecjacji złotego o 1% nie przekracza 0,1 pkt. proc. Wpływ kursu walutowego na ceny konsumpcyjne ulegał zmniejszeniu w ostatnich latach, co było zwi?zane ze zmianami w procesie produkcji zwi?zanymi z internacjonalizacj? produkcji. NBP szacuje, że osłabienie kursu złotego o 1% powoduje wzrost inflacji CPI o 0,07 pkt. proc.

W świetle powyższych badań zakładane przez nas osłabienie złotego (o 5%) w umiarkowanym stopniu przyczyniłoby się do ożywienia wzrostu gospodarczego (o ok. 0,4 pkt. proc.) i inflacji (o 0,35 pkt. proc.). W rezultacie oczekujemy, że NBP chc?c pobudzić wzrost gospodarczy i inflację w większej skali będzie musiał skorzystać z dodatkowych niekonwencjonalnych narzędzi w polityce pieniężnej. Analizę możliwości zastosowania kolejnych instrumentów z arsenału NBP przedstawimy w następnej MAKROmapie.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092