Moody’s uchylił drzwi do obniżki ratingu

Decyzję o utrzymaniu niezmienionego ratingu agencja uzasadniła silnymi fundamentami polskiej gospodarki. Moody’s wskazał m.in., że w ostatnich latach wzrost gospodarczy w Polsce był relatywnie szybki na tle innych państw Unii Europejskiej oraz prognozowana przez agencję dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie (ok. 3,5% r/r) w latach 2016-2017. Zmiana perspektywy z pozytywnej do negatywnej wynikała ze wzrostu obaw agencji o kondycję finansów publicznych oraz pogorszenie klimatu inwestycyjnego w Polsce.

W komunikacie Moody’s zaznaczył, że wzrost obaw o sytuację w finansach publicznych jest spowodowany znacz?cym wzrostem wydatków publicznych (realizacja programu 500+) przy dużej niepewności co do jednoczesnego zwiększenia równoważ?cych ich dochodów budżetu państwa pocz?wszy od 2017 r. Dodatkowym czynnikiem ryzyka dla finansów publicznych w ocenie Moody’s jest planowane przez rz?d obniżenie wieku emerytalnego oraz podniesienie kwoty wolnej od podatku. Zgodnie z szacunkami przedstawionymi przez agencję wydatki publiczne z tego tytułu wyniosłyby ł?cznie 0,6% PKB w 2017 r. W kolejnych latach obci?żenie sektora finansów publicznych stopniowo wzrastałoby. Moody’s zaznaczył również, że poluzowanie stabilizuj?cej reguły wydatkowej w ub. r., pozwalaj?ce na znacz?cy wzrost wydatków publicznych, jest negatywne dla ratingu. Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki agencja oczekuje, że deficyt w sektora instytucji rz?dowych i samorz?dowych wzrośnie do 2,8% PKB w br. i przekroczy 3,0% PKB w 2017 r.

W ocenie Moody’s pogorszenie klimatu inwestycyjnego w Polsce spowodowane jest wzrostem nieprzewidywalności zmian w otoczeniu legislacyjnym oraz instytucjonalnym gospodarki. Wśród czynników zwiększaj?cych niepewność w tym zakresie agencja wymieniła propozycję Kancelarii Prezydenta dotycz?c? przewalutowania kredytów hipotecznych. W swojej pierwotnej formie ustawa generowałaby znacz?ce obci?żenie dla banków i oddziaływałaby w kierunku zmniejszenia akcji  kredytowej. Ponadto, Moody’s zaznaczył, że długotrwały spór wokół Trybunału Konstytucjonalnego (TK) może negatywnie wpływać na percepcję inwestorów dotycz?c? otoczenia instytucjonalnego gospodarki w Polsce (ograniczenie niezależności s?downictwa oraz praworz?dności), a tym samym oddziaływać w kierunku zmniejszenia napływu inwestycji zagranicznych. Agencja dodała jednak, że obecnie trudno jednoznacznie ocenić skalę tego wpływu.

Czynniki, które naszym zdaniem były kluczowe przy ocenie ratingu Polski (zmiany w otoczeniu instytucjonalnym gospodarki, niepewność dotycz?ca propozycji przewalutowania kredytów hipotecznych oraz kondycja finansów publicznych) zostały uznane jako istotne również przez Moody’s (por. MAKROmapa z 09.05.2016). Oczekiwaliśmy, że będ? one wystarczaj?cym argumentem za obniżeniem ratingu Polski o jeden stopień, jednak w ocenie agencji uzasadniały one jedynie obniżenie perspektywy ratingu. Tym samym ubiegłotygodniowa decyzja Moody’s była dla nas zaskoczeniem. Na szczególn? uwagę zasługuje fakt, że pomimo zrewidowania w górę na przestrzeni ostatniego roku swoich prognoz deficytu sektora instytucji rz?dowych i samorz?dowych (z 2,6% do 2,8% PKB w br. i powyżej 3% PKB w 2017 r.) agencja nie uznała zmiany sytuacji w finansach publicznych jako „znacz?c?”. Ponadto, ocena Moody’s dotycz?ca sytuacji wokół TK była zaskakuj?co łagodna - wybranie nowych sędziów TK przez PiS oraz przyjęcie ustawy ograniczaj?cej działanie TK zostało określone jako „kontrowersyjne”.

Z ubiegłotygodniowego komunikatu agencji ratingowej płyn? następuj?ce wnioski. Moody’s podczas oceny ratingu w wyraźnie mniejszym niż S&P stopniu wykazuje podejście forward-looking, a większe znaczenie przypisuje wydarzeniom, które już się zmaterializowały. W efekcie agencja uznała zmiany w otoczeniu instytucjonalnym gospodarki jako negatywne dla ratingu. Jednak ewentualna eskalacja kryzysu wokół TK może spowodować obniżkę ratingu dopiero wtedy, gdy przyczyni się ona do znacz?cego odpływu kapitału z Polski. Z kolei przewalutowanie kredytów hipotecznych mogłoby przyczynić się do obniżki ratingu dopiero wówczas, gdy będzie znany ostateczny kształt ustawy oraz jej wpływ na stabilność sektora bankowego i akcję kredytow?. Agencja daje również rz?dowi duże pole manewru w finansach publicznych, akceptuj?c m.in. deficyt powyżej 3% PKB oraz wynikaj?ce z tego wysokie prawdopodobieństwo wzrostu długu publicznego w relacji do PKB w kolejnych latach. Zgodnie z komunikatem Moody’s obniżkę ratingu mogłoby spowodować dalsze pogorszenie średnioterminowych perspektyw w finansach publicznych (np. poprzez obniżenie wieku emerytalnego lub podwyższenie kwoty wolnej od podatku).

Zmiana perspektywy ratingu ze stabilnej na negatywn? otwiera drogę do jego obniżenia we wrześniu br., kiedy to Moody’s po raz kolejny oceni wiarygodność kredytow? Polski. Uważamy, że rz?d będzie chciał unikn?ć tego scenariusza. Wprowadzane zmiany legislacyjne będ? najprawdopodobniej skalibrowane w taki sposób, aby zminimalizować ich negatywny wpływ na finanse publiczne (kwota wolna od podatku, wiek emerytalny), sektor bankowy (przewalutowanie kredytów) lub percepcję otoczenia instytucjonalnego (rozwi?zanie sporu wokół TK). Oznacza to, że ostateczne rozwi?zanie problemu kredytów hipotecznych będzie najprawdopodobniej wi?zało się ze znacz?co niższym niż szacował KNF obci?żeniem dla banków (np. poprzez uwzględnienie tylko kosztów spreadu). Z kolei zmiany oddziałuj?ce w kierunku szybszego wzrostu długu publicznego będ? opóźniane w czasie, a ich ostateczny kształt będzie odbiegał od pierwotnych zapowiedzi (np. degresywna kwota wolna, odpowiednio długi staż pracy jako warunek przejścia na emeryturę). Natomiast w przypadku sporu o TK trudno jest obecnie ocenić dalszy, najbardziej prawdopodobny rozwój wydarzeń w tym obszarze ze względu na silne polityczne tło wprowadzonych zmian dotycz?cych funkcjonowania TK.

Utrzymanie w ubiegłym tygodniu ratingu Polski przez agencję Moody’s na niezmienionym poziomie jest pozytywne dla kursu złotego i cen polskich obligacji.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl