Kiedy kolejna podwyżka stóp w Czechach ?

Na konferencji po wrześniowym posiedzeniu prezes CNB, J. Rusnok poinformował, że przed podjęciem decyzji o kolejnej podwyżce stóp zarz?d chce zapoznać się z listopadow? projekcj? inflacji oraz kolejnymi decyzjami EBC w polityce pieniężnej. Uważamy, że oczekiwana przez nas i rynki finansowe decyzja EBC o rozpoczęciu w najbliższych miesi?cach ograniczania programu luzowaniu ilościowego najprawdopodobniej nie zmieni istotnie warunków panuj?cych na rynkach. Tym samym, głównym czynnikiem determinuj?cym przyszłe decyzje CNB będzie listopadowa projekcja inflacji. Dostrzegamy znacz?ce ryzyko w górę dla prognozy inflacji zaprezentowanej przez CNB w sierpniowej projekcji (por. wykres). Uważamy, że ze względu na oddziaływanie dwóch czynników ścieżka inflacji zostanie w listopadzie zrewidowana w górę.

Pierwszym czynnikiem zwiększaj?cym presję inflacyjn? jest szybszy niż prognozowano wzrost PKB w II kw. (4,7% r/r wobec 3,5% w sierpniowej projekcji). Istotnym czynnikiem jest również silny wzrost dynamiki inwestycji do dodatniego poziomu (7,7% r/r), napędzany przez rosn?c? absorbcję środków unijnych. W efekcie wkład inwestycji do wzrostu gospodarczego w II kw. wyniósł 1,9 pp. Oczekujemy, że w najbliższych kwartałach dynamika PKB kształtuj?ca się powyżej poziomu potencjalnego będzie oddziaływała w kierunku narastania trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników, a w konsekwencji wzrostu presji płacowej i presji inflacyjnej. Wsparcie dla naszej oceny stanowi wysoka wartość indeksu PMI dla czeskiego przetwórstwa (56,6 pkt. we wrześniu, najwyżej od kwietnia br.). W strukturze wrześniowego PMI na szczególn? uwagę zasługuje szybki wzrost zamówień ogółem (w tym zamówień eksportowych). Świadczy to o utrzymywaniu się silnego popytu zarówno krajowego, jak i zagranicznego. Jednocześnie pomimo dobrych perspektyw popytowych, składowa dotycz?ca zatrudnienia stopniowo zmniejszała się od czerwca, co sygnalizuje coraz bardziej ograniczon? podaż siły roboczej.

Drugim czynnikiem, który oddziałuje w kierunku wyższej ścieżki inflacji w listopadowej projekcji jest relatywna stabilizacja kursu EURCZK obserwowana w III kw. pomimo zacieśnienia polityki pieniężnej w sierpniu. Skalę aprecjacji korony ograniczały znacz?ce długie pozycje walutowe, otwarte w zwi?zku z oczekiwan? aprecjacj? korony po upłynnieniu jej kursu w kwietniu br. Wielkość tych pozycji można oszacować na podstawie gwałtownego wzrostu nadpłynności w sektorze bankowym (ok. 40 mld EUR pomiędzy grudniem 2016 r. i kwietniem 2017 r., por. wykres). Stabilizacja kursu EURCZK sygnalizuje ryzyko w górę dla scenariusza inflacji w sierpniowej projekcji CNB, gdyż zakładała ona umiarkowan? nominaln? aprecjację korony, będ?c? konsekwencj? procesu realnej konwergencji.

Bior?c pod uwagę zarysowane powyższe czynniki, w listopadowej projekcji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja najprawdopodobniej ukształtuje się blisko górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (3,0%). Pogl?dy członków zarz?du CNB s? obecnie mocno podzielone. Decyzja o utrzymaniu status quo w polityce pieniężnej we wrześniu nie była jednomyślna. Za pozostawieniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie głosowało 4 członków zarz?du banku, podczas gdy 3 opowiedziało się za ich podwyżk?. Uważamy, że listopadowa projekcja skłoni większość członków do podjęcia decyzji o podwyżce stóp procentowych o 25 pb. Tym samym zrewidowaliśmy nasz scenariusz perspektyw polityki pieniężnej w Czechach – wcześniej zakładaliśmy, że pierwsza podwyżka będzie miała miejsce w lutym 2018 r. Oczekujemy, że w 2018 r. zarz?d CNB podniesie stopy procentowe o kolejne 50 pb. Wsparcie dla naszego scenariusza stanowi wypowiedź prezesa CNB na konferencji po wrześniowym posiedzeniu. J. Rusnok stwierdził, że może on wyobrazić sobie sytuację, w której stopy procentowe wzrosn? o ponad 25 pb w ci?gu kolejnych 6 miesięcy. Naszego scenariusza nie zmienia sytuacja polityczna w Czechach (za 2 tygodnie odbęd? się wybory parlamentarne). Sondaże wskazuj? na zwycięstwo partii ANO, której liderem jest A. Babiš. Taki wynik wyborów oznaczałby, naszym zdaniem, status quo w polityce fiskalnej. Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EURCZK równy 25,50 na koniec 2018 r., por. tabela). Bior?c pod uwagę nasz? prognozę silniejszej aprecjacji złotego względem euro, kurs PLNCZK będzie się stopniowo zwiększał do 6,27 na koniec 2018 r.

Należy zwrócić uwagę, że przypadek Czech jest wyj?tkowy na tle regionu. Inflacja w Czechach kształtuje się obecnie (2,7% r/r we wrześniu) powyżej celu CNB (2,0%). Ze względu na trudności ze znalezieniem wykwalifikowanych pracowników mamy do czynienia z silnym wzrostem nominalnych wynagrodzeń (7,6% r/r w II kw.). Członkowie CNB rozpoczęli już normalizację polityki pieniężnej i podkreślaj? zamiar jej dalszego zacieśniania. Powyższe czynniki wyraźnie odróżniaj? Czechy od sytuacji makroekonomicznej w Polsce. Tym samym oczekiwane przez nas zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach nie zmienia naszego scenariusza zakładaj?cego status quo w polityce pieniężnej NBP do listopada 2018 r.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl