Analizy i badania

Jakie będą efekty programu skupu aktywów realizowanego przez NBP?

W ostatnich dwóch MAKROmapach przeanalizowaliśmy jaki będzie wpływ złagodzenia polityki pieniężnej przez RPP realizowanego w konwencjonalny sposób (poprzez obniżki stopy referencyjnej) na warunki makroekonomiczne w Polsce. Wskazaliśmy, że wpływ ten będzie umiarkowanie pozytywny. Wobec tego, w warunkach wyraźnego pogorszenia koniunktury w Polsce, w celu znaczącego pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji konieczne będzie zastosowanie niekonwencjonalnych instrumentów, np. programu luzowania ilościowego (Quantitative Easing, QE). Poniżej przedstawiamy w jaki sposób takie programy były realizowane w innych krajach oraz jakie są kanały ich oddziaływania na warunki makroekonomiczne.

W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, banki centralne krajów rozwiniętych obniżyły znacz?co stopy procentowe, aż osi?gnęły one efektywn? doln? granicę dla ich nominalnego poziomu (zbliżon? lub nieznacznie niższ? od zera). Dalsze obniżki stopy procentowej nie miałyby już pozytywnego wpływu na warunki gospodarcze i oddziaływałyby w kierunku zmniejszenia stabilności systemu finansowego. Z powodu utrzymuj?cych się niskiej inflacji i niskiego tempa wzrostu PKB wymagane było dalsze złagodzenie polityki pieniężnej. Ze względu na brak możliwości dalszych obniżek krótkoterminowych stóp procentowych banki centralne sięgnęły po niekonwencjonalne narzędzie w postaci programów luzowania ilościowego. Programy te polegały na zakupach przez banki centralne aktywów (głównie długoterminowych obligacji rz?dowych i korporacyjnych) o ustalonej miesięcznej skali przez dłuższy okres.

Tak? politykę realizowały główne banki centralne – FED, EBC, Bank Anglii, Bank Japonii i Riksbank. Japonia była pionierem w stosowaniu luzowania ilościowego. Pierwszy program został uruchomiony w tym kraju na długo przed globalnym kryzysem finansowym, tj. w 2001 r. – stopa depozytowa Banku Japonii już wówczas osi?gnęła poziom zero. W USA i Wielkiej Brytanii programy luzowania ilościowego zostały uruchomione w pierwszej fazie kryzysu finansowego (2008-2009). Z kolei EBC, Risksbank i Bank Japonii (drugi program) wstrzymały się z zastosowaniem tego programu jeszcze przez kilka lat po wybuchu kryzysu (por. tabela). W ramach programów została skupiona znacz?ca ilość aktywów (od 6% PKB w Szwecji do ponad 70% PKB w Japonii), co przyczyniło się do wyraźnego zwiększenia bilansów banków centralnych.

Luzowanie ilościowe oddziałuje na sytuację makroekonomiczn? w kraju w wieloraki sposób. W pierwszej fazie kryzysu programy skupu aktywów miały na celu poprawę funkcjonowania rynku finansowego, jednak niezaprzeczalny jest również ich pozytywny wpływ na realn? sferę gospodarki. Poniżej wymieniamy główne kanały, poprzez które programy QE wpływaj? na warunki makroekonomiczne:

1) Sygnalizacja polityki pieniężnej (wpływ na oczekiwania rynków finansowych). Ogłaszaj?c program skupu aktywów, bank centralny daje sygnał uczestnikom rynkowym dotycz?cy prawdopodobnego kształtowania się stóp procentowych w przyszłości. Program QE jest bowiem wiarygodnym zobowi?zaniem banku centralnego do utrzymywania ich na niskim poziomie przez dłuższy czas.

2) Zmiana struktury portfeli. Skup bezpiecznych aktywów, jakimi s? obligacje rz?dowe przyczynia się do wzrostu ich cen i spadku ich oprocentowania (stopy zwrotu z inwestycji). Spadek stopy zwrotu  powoduje, że inwestorzy przekierowuj? swoje środki w kierunku innych aktywów daj?cych wyższy zysk – instrumentów o większym ryzyku, lub dłuższej zapadalności. Powoduje to wzrost cen aktywów, spadek premii za ryzyko i premii terminowej na rynkach.

3) Wzrost płynności. Wejście dużego gracza (w postaci banku centralnego) na rynek i jego zobowi?zanie do przeprowadzania transakcji o względnie stałej, dużej wartości oddziałuje w kierunku wzrostu płynności. Powoduje to spadek premii z tytułu ograniczonej płynności. Oddziaływanie banku centralnego w tym zakresie nie ogranicza się jedynie do rynku, na którym skupowane s? aktywa, ale ze względu na zmianę struktury portfeli inwestorów (patrz punkt 2) również na inne klasy aktywów.

4) Osłabienie kursu walutowego. Bież?ca i oczekiwana zmiana dysparytetu stóp procentowych (na korzyść zagranicy) oddziałuje w kierunku odpływu kapitału z kraju, w którym prowadzony jest skup aktywów, co przyczynia się do osłabienia kursu walutowego.

5) Poprawa nastrojów. Realizacja programu przyczynia się do poprawy nastrojów (zmniejszenia niepewności) uczestników rynkowych ze względu na oczekiwany pozytywny wpływ luzowania polityki pieniężnej na warunki makroekonomicznych. Program skupu aktywów oddziałuje również w kierunku zmniejszenia zmienności na rynkach finansowych i spadku awersji do ryzyka. Poprawa nastrojów przyczynia się do wzrostu inwestycji i konsumpcji.

6) Wzrost akcji kredytowej. Skup obligacji w posiadaniu banków komercyjnych przez bank centralny oddziałuje w kierunku wzrostu płynności w sektorze bankowym i zwiększenia akcji kredytowej. Spadek długoterminowych stóp procentowych prowadzi do zwiększenia popytu na finansowanie kredytem.

Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej kanały oddziaływania (spadek rynkowych stóp procentowych na szerok? skalę, wzrost akcji kredytowej i osłabienie kursu walutowego) program luzowania ilościowego wpływa na wzrost gospodarczy i inflację w podobny sposób jak łagodzenie polityki pieniężnej realizowane w konwencjonalny sposób. Wzrost cen aktywów wywołany przez luzowanie ilościowe oddziałuje dodatkowo poprzez efekt maj?tkowy (efekt bogactwa) w kierunku wzrostu spożycia gospodarstw domowych. Liczne badania empiryczne potwierdziły pozytywny wpływ programów QE na warunki gospodarcze w krajach, które je realizowały.

Na podstawie naszych wcześniejszych szacunków stwierdzamy, że znacz?ce obniżenie stóp procentowych w Polsce i uruchomienie programu nisko oprocentowanych kredytów dla przedsiębiorstw nie zapewniłoby wystarczaj?cego impulsu dla polskiej gospodarki w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Dlatego w kolejnej MAKROmapie zaprezentujemy, jak mogłaby wygl?dać implementacja programu luzowania ilościowego przez RPP i jaka musiałaby być jego skala, aby móc skutecznie pobudzić wzrost gospodarczy i inflację w Polsce.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092