Aktualności firm stowarzyszonych

Jak długo utrzyma się wypłaszczona krzywa dochodowości?

W poniższej analizie przedstawiamy nasz scenariusz dla perspektyw polityki pieniężnej oraz jego implikacje dla kształtowania się krótko- i długoterminowych stóp procentowych.

Zrealizowana w marcu i kwietniu obniżka stóp procentowych przez RPP o łącznie 100 pb nastąpiła przed publikacją jakichkolwiek danych makroekonomicznych, które odzwierciedlały wpływ wprowadzanych obostrzeń związanych z epidemią COVID-19 na aktywność gospodarczą. Efekty te widoczne były już częściowo w marcu (por MAKROmapa z 27.04.2020) z uwagi na trwające 2 tygodnie „zamrożenie” gospodarki. W kwietniu, wraz z przedłużającymi się ograniczeniami nakładanymi przez rząd, główne miesięczne wskaźniki makroekonomiczne (produkcja przemysłowa, produkcja budowlano-montażowa i sprzedaż detaliczna) odnotują naszym zdaniem dwucyfrowe spadki w ujęciu rok do roku (por. tabela z prognozami miesięcznymi). Uważamy, że po zapoznaniu się z tymi danymi (publikacja zaplanowana jest na trzeci tydzień maja) RPP zdecyduje się na obniżenie stóp procentowych efektywnie do zera (stopa referencyjna równa 0,05%). Oczekujemy, że inflacja w horyzoncie kilku kwartałów będzie kształtowała się blisko celu inflacyjnego (2,5±1%). Pozwala to RPP na realizację drugiego celu NBP, jakim jest wspieranie polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu czyli utrzymywania stabilnego poziomu cen. Uważamy, że przesunięcie majowego posiedzenia Rady z 6 na 28 maja było częściowo podyktowane koniecznością zapoznania się przez członków RPP z napływającymi danymi przed podjęciem kolejnych decyzji w polityce pieniężnej.

Materializacja scenariusza, w którym senackie weto w sprawie wyborów korespondencyjnych nie zostałoby odrzucone (patrz powyżej) stanowi ryzyko w górę dla naszej prognozy stóp procentowych. Prawdopodobne silne osłabienie złotego w tym scenariuszu zmniejszałoby przestrzeń do obniżki stopy referencyjnej. RPP zacznie normalizować politykę pieniężną najprawdopodobniej dopiero wówczas, gdy epidemia COVID-19 zostanie opanowana. Oczekujemy, że stopa referencyjna zostanie podniesiona do 0,50% w II poł. 2021 r. Tym samym krótkoterminowe stopy procentowe będą utrzymać się na niskim poziomie co najmniej w horyzoncie kilku kwartałów. Obserwowane w ostatnich tygodniach tzw. wypłaszczenie krzywej dochodowości (czyli zmniejszenie różnicy pomiędzy długo- i krótkoterminowymi stopami procentowymi) w Polsce nastąpiło z uwagi na łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne oraz realizację programu skupu obligacji przez NBP. Od połowy marca spread pomiędzy rentownościami 10-letnich obligacji w Polsce a 3- miesięczną stawką WIBOR zmniejszył się o ok. 20 pb. Uważamy, że długookresowe stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie do połowy 2021 r.

Wsparciem dla prognozy utrzymywania się rentowności na długim końcu krzywej na niskim poziomie są nasze oczekiwania dotyczące kształtowania się stóp procentowych w strefie euro. Zakładamy, że z uwagi na silne długotrwałe skutki pandemii i związaną z nimi łagodną politykę pieniężną EBC, rentowności niemieckich obligacji i stawki EUR IRS będą kształtowały się poniżej lub blisko zera.

Oprócz niskich stóp na tzw. rynkach bazowych, czynnikiem oddziałującym w kierunku spadku rentowności polskich obligacji jest program skupu aktywów realizowany przez NBP. W ramach operacji strukturalnych zrealizowanych w marcu i kwietniu NBP skupił 50,4 mld zł obligacji skarbowych i 12,5 mld zł obligacji wyemitowanych przez PFR i BGK (łącznie 62,8 mld zł). Uważamy, że długi koniec krzywej będzie utrzymywał się na niskim poziomie tak długo, jak NBP będzie kontynuował skup tych papierów. Polski Fundusz Rozwoju zaplanował emisje obligacji w wysokości 100 mld zł na sfinansowanie tzw. tarczy finansowej (por. MAKROpuls z 08.04.2020). Z kolei Bank Gospodarstwa Krajowego zapowiedział emisję obligacji o wartości do 100 mld na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19, z którego najprawdopodobniej zostaną sfinansowane publiczne programy inwestycyjne. Wspomniane papiery będą najprawdopodobniej w znacznym stopniu skupione przez NBP.

Oczekujemy, że długoterminowe stopy procentowe w Polsce zwiększą się wyraźnie dopiero gdy NBP będzie zbliżał się do zakończenia realizacji swojego programu skupu aktywów. Emisja obligacji na potrzeby Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 będzie przeprowadzana stopniowo, zgodnie z postępami w realizacji projektów inwestycyjnych. W tym czasie NBP będzie skupował obligacje skarbowe w celu pobudzenia popytu banków komercyjnych na obligacje BGK, co będzie czynnikiem oddziałującym w kierunku spadku rentowności na długim końcu krzywej dochodowości. Oczekujemy, że NBP zaprzestanie skupu obligacji w połowie 2021 r. W efekcie, premia terminowa zawarta w długoterminowych stopach procentowych (teraz zredukowana przez operacje strukturalne) zacznie rosnąć w I poł. 2021 r. Ponadto, czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu rentowności obligacji w drugiej połowie 2021 r. będą nasilające się rynkowe oczekiwania wzrostu stopy referencyjnej NBP. W konsekwencji, oczekujemy, że w drugiej połowie 2021 r. rentowność 10-letnich polskich obligacji wzrośnie o ok. 80 pb. Z silnym wzrostem długiego końca krzywej dochodowości w reakcji na przybliżającą się perspektywę zakończenia skupu obligacji mieliśmy do czynienia w USA w 2013 r. Wypowiedzi ówczesnego prezesa FED, B. Bernanke nt. planowanego ograniczania programu luzowania ilościowego (QE3) przyczyniły się do znaczącego wzrostu rentowności obligacji (o ok. 60 pb w ciągu miesiąca). W II poł. 2021 r. będziemy zatem obserwować wystromienie krzywej dochodowości w Polsce.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl. Orląt Lwowskich 1, 53-605 Wrocław www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporządzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodzących ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale mają charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail: jakub.borowski@credit-agricole.pl

Romain RVEL Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Corporate Clients Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 434 30 82 e-mail: rrevel@credit-agricole.pl