Czy rynki pogubiły się po zwycięstwie D. Trumpa?

W swoim przemówieniu po zwycięstwie w wyborach prezydenckich D. Trump akcentował potrzebę silnego zwiększenia inwestycji publicznych, co sygnalizuje możliwość przyspieszenia wzrostu popytu krajowego w USA w średnim okresie. W sytuacji, w której gospodarka amerykańska znajduje się blisko stanu równowagi makroekonomicznej, silne zwiększenie popytu krajowego będzie oddziaływać w kierunku wzrostu inflacji. Taka deklaracja przyszłego prezydenta została więc zinterpretowana przez inwestorów jako wzrost prawdopodobieństwa zaostrzenia polityki monetarnej przez FED w średniej perspektywie. Wyceniany przez rynek kontraktów terminowych poziom stóp procentowych na koniec 2017 r. podniósł się o kilkanaście punktów bazowych w ci?gu kilku dni po wyborach. Obecnie rynek wycenia jedn? podwyżkę stóp procentowych FED (o 25 pb) w grudniu br. i kolejn? w 2017 r. Ze względu na zwiększenie oczekiwanego tempa normalizacji pieniężnej przez Rezerwę Federaln? w ostatnich dniach mieliśmy do czynienia z umocnieniem dolara i wyprzedaż? obligacji amerykańskich, powoduj?c? wzrost ich rentowności. Uważamy, że reakcja rynkowa wynikała przede wszystkim ze wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w USA w średnim okresie, a tylko w ograniczonym stopniu była zwi?zana z zwiększeniem premii za ryzyko niewypłacalności. Wsparciem dla takiej oceny jest nieznaczny wzrost stawek CDS (Credit Default Swap, instrument finansowy będ?cy zabezpieczeniem na wypadek niewypłacalności państwa) dla amerykańskich obligacji po ogłoszeniu wyników wyborów prezydenckich.

Ocena prawdopodobnego kształtu polityki gospodarczej prowadzonej przez now? administrację obarczona jest duż? niepewności?, zarówno w zakresie skali wprowadzanych zmian, jak i ich harmonogramu. Naszym zdaniem szcz?tkowe informacje dotycz?ce prawdopodobnego kształtu polityki gospodarczej prezydenta-elekta nie uzasadniaj? jednak tak dużej skali wzrostu rentowności obligacji amerykańskich i umocnienia dolara w ostatnich dniach. Program partii Republikańskiej („Better way”) zawiera elementy spójne z obietnicami wyborczymi D. Trumpa, jak np. uproszczenie systemu podatkowego, spłaszczenie skali podatkowej. Twórcy programu zakładaj? jednak, że te działania przyczyni? się jednocześnie do szybszego wzrostu gospodarczego, wynagrodzeń i zatrudnienia, a w efekcie również do zwiększenia dochodów do budżetu państwa. Tym samym w ich ocenie proponowane reformy nie spowoduj? zwiększenia deficytu budżetu federalnego. Program Republikanów nie zakłada natomiast postulowanej przez D. Trumpa ekspansji fiskalnej po stronie wydatków publicznych. Na podstawie dostępnych informacji można zatem s?dzić, że przewodnicz?cy Izby Reprezentantów, P. Ryan oraz inni przedstawiciele partii Republikanów prawdopodobnie nie popr? propozycji prezydenta-elekta, które mogłyby prowadzić do znacz?cego pogorszenia sytuacji w finansach publicznych. Alternatyw? dla finansowania publicznego mogłyby być środki prywatne. Ze względu na trudności w osi?gnięciu rentowności w przypadku niektórych przedsięwzięć prywatni inwestorzy byliby zainteresowani projektem D. Trumpa najprawdopodobniej tylko w ograniczonym zakresie. Czynnikiem zachęcaj?cym przedsiębiorstwa prywatne do zwiększenia nakładów na infrastrukturę byłyby ulgi podatkowe. Ze względu na trudności w skompensowaniu utraconych dochodów podatkowych z innych źródeł taki wariant finansowania oddziaływałby również w kierunku zwiększenia deficytu publicznego. Oznacza to, że skala ewentualnego, pozytywnego impulsu dla wzrostu gospodarczego w USA, wynikaj?cego ze zwiększonych inwestycji infrastrukturalnych, będzie najprawdopodobniej istotnie mniejsza niż obecnie zakładaj? rynki.

Termin implementacji postulowanych przez D. Trumpa zmian jest również obarczony dużym stopniem niepewności. Zakładaj?c, że niezwłocznie po zaprzysiężeniu D. Trumpa Kongres rozpocz?łby pracę nad projektem przewiduj?cym znacz?ce zwiększenie inwestycji publicznych i uchwaliłby tak? legislację – co naszym zdaniem jest mało prawdopodobne – przyspieszenie wzrostu gospodarczego będ?ce jej efektem nast?piłoby nie wcześniej niż w II poł. 2017 r. Materializacja takiego scenariusza wymagałaby jednak uchwalenia nowych, podwyższonych limitów dla wydatków publicznych w bież?cym roku fiskalnym. Bardziej prawdopodobny jest wariant zwiększenia inwestycji publicznych dopiero w procesie planowania wydatków publicznych na rok fiskalny 2018 (obejmuj?cy okres od października 2017 r. do września 2018 r.). W takim scenariuszu impuls dla wzrostu PKB zmaterializowałby się dopiero najwcześniej w I poł. 2018 r., czyli z dużym opóźnieniem w stosunku do pocz?tku kadencji D. Trumpa. Innym sposobem ekspansji fiskalnej, który mógłby zostać wcześniej wprowadzony w życie (już w II poł. 2017 r.) jest retroaktywne obniżenie stawek podatku dochodowego. Implementacja takiego rozwi?zania, wi?ż?cego się z wypłat? nadpłaconych składek za I poł. 2017 r., przyczyniłaby się naszym zdaniem do przyśpieszenia konsumpcji i wzrostu PKB w USA w II poł. 2017 r. Nie możemy wykluczyć realizacji takiego scenariusza. Ze względu na konieczność niestandardowego sposobu implementacji oraz brak odniesień D. Trumpa do obietnicy obniżek podatków w swoim przemówieniu po zwycięstwie w wyborach, prawdopodobieństwo materializacji takiego wariantu oceniamy jednak jako niskie.

Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki wskazuj?ce, że przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA zwi?zane z polityk? prezydenta-elekta będzie miało niewielk? skalę i nast?pi dopiero za kilka kwartałów uważamy, że gwałtowna reakcja rynkowa polegaj?ca na silnym wzroście rentowności obligacji amerykańskich i umocnieniu dolara była nieuzasadniona. Tym samym oczekujemy, że jeśli najbliższe tygodnie nie przynios? kolejnych deklaracji prezydenta–elekta i jego przedstawicieli zwiększaj?cych prawdopodobieństwo szybszej realizacji silnej ekspansji fiskalnej, będziemy mieli do czynienia z korekt? na rynkach. W tym kontekście trudno znaleźć również wytłumaczenie dla silnego wzrostu rentowności obligacji państw strefy euro (por. wykres). Naszym zdaniem spadek cen długu w strefie euro jest odzwierciedleniem oczekiwań rynkowych na efekt „rozlania się” (tzw. spillover effect) wyższego wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji na gospodarki obszaru wspólnej waluty. W przypadku tych gospodarek bowiem również nie mieliśmy do czynienia ze znacz?cym wzrostem stawek CDS sygnalizuj?cych wzrost obaw o kondycję finansów publicznych. Zgodnie z badaniami EBC wzrost popytu krajowego w USA o 1,0% powoduje wzrost PKB w strefie euro o 0,1-0,4%, a całkowita transmisja tego  impulsu zajmuje od 2 do 10 kwartałów. Bior?c pod uwagę ograniczony wpływ cyklu koniunkturalnego w USA na aktywność gospodarcz? w strefie euro, uważamy, że skala wzrostu rentowności obligacji państw strefy euro, szczególnie w warunkach ekspansywnej polityki pieniężnej prowadzonej przez ECB, była zbyt duża i w najbliższych tygodniach będziemy mieli do czynienia z ich lekkim spadkiem. Oczekiwane przez nas przedłużenie przez EBC horyzontu czasowego trwania programu skupu aktywów na posiedzeniu w grudniu br. jest spójne z zarysowanym wyżej scenariuszem korekty na rynku długu krajów strefy euro.

Naszym zdaniem reakcja rynkowa obserwowana w przypadku różnych klas aktywów nie była w pełni spójna. Bezpośrednio po ogłoszeniu wyników wyborów w USA odnotowano bowiem spadek cen ropy (zwiększenie cen widoczne na wykresie, odnotowane w połowie ubiegłego tygodnia było spowodowane rozmowami OPEC nt. zmniejszenia podaży surowca, a nie zwycięstwem D. Trumpa). Reakcj? zgodn? z kształtowaniem się cen innych aktywów byłby natomiast wzrost cen ropy. Oczekiwane przez inwestorów przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA powinno oddziaływać w kierunku zwiększonego popytu na ropę.

Nasilenie oczekiwań inwestorów na podwyżki stóp procentowych w USA oddziaływało również w kierunku spadku cen bardziej ryzykownych aktywów, w tym osłabienia kursu złotego i wzrostu rentowności polskich obligacji. W porównaniu do rynków bazowych, skala wyprzedaży na rynkach wschodz?cych była potęgowana przez wzrost awersji do ryzyka zwi?zany z niepewności? dotycz?c? przyszłej polityki gospodarczej prezydenta–elekta. W tym przypadku również uważamy, że skala reakcji rynkowej była nieproporcjonalna w stosunku do zmiany czynników fundamentalnych. Oczekujemy, że w kolejnych tygodniach będziemy mieli do czynienia z lekkim umocnieniem złotego i spadkiem rentowności polskich obligacji w ślad za rynkami bazowymi. Niemniej jednak, kurs EURPLN będzie najprawdopodobniej kształtował się powyżej ścieżki przedstawionej w naszej kwartalnej prognozie do końca 2017 r. Ryzyko to uwzględnimy w najnowszej prognozie makroekonomicznej, któr? opublikujemy 12 grudnia.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl