Czy FED uchroni Polskę przed walutowym tsunami?

Styczniowa zapowiedź EBC dotycz?ca uruchomienia Rozszerzonego Programu Skupu Aktywów, a następnie start programu w marcu przyczyniły się do spadku spreadu pomiędzy rentownościami polskich 10- letnich obligacji nominowanych w euro i 10-letnich obligacji niemieckich (często interpretowanego jako premia za ryzyko płynności i niewypłacalności kraju). Jednocześnie nast?pił wzrost spreadu pomiędzy rentownościami polskich 10-letnich obligacji nominowanych w złotych i w euro (interpretowanego jako premia za ryzyko kursowe). Oznacza to, że w efekcie luzowania ilościowego przez EBC doszło dotychczas do dużo większego spadku rentowności obligacji niemieckich i polskich obligacji nominowanych w euro niż rentowności polskich obligacji nominowanych w złotych. W rezultacie mamy do czynienia z nietypow? sytuacj?, kiedy premia za ryzyko kursowe w Polsce kształtuje się znacz?co powyżej premii za ryzyko płynności i niewypłacalności. Znacz?cy wzrost premii za ryzyko kursowe w lutym wynikał najprawdopodobniej z kontynuacji konfliktu rosyjsko-ukraińskiego oraz niepewności dotycz?cej perspektyw krajowej polityki pieniężnej. Oczekiwana przez nas stopniowa deeskalacja konfliktu oraz zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez RPP będ? oddziaływały w kierunku zmniejszenia premii za ryzyko kursowe. W naszej ocenie istnieje zatem przestrzeń do dalszego spadku rentowności obligacji polskich nominowanych w złotych wynikaj?cego z napływu kapitału portfelowego do Polski, co będzie czynnikiem oddziałuj?cym w kierunku umocnienia złotego. Uważamy jednak, że bez definitywnego zakończenia konfliktu rosyjsko-ukraińskiego silny i trwały spadek kursu EURPLN poniżej granicy 4,00 jest mało prawdopodobny.

Czynnikiem fundamentalnym oddziałuj?cym w kierunku umocnienia złotego jest również wzrost relacji salda na rachunku obrotów bież?cych i kapitałowym w relacji do PKB. Na wzrost salda obrotów bież?cych złoży się poprawa salda bilansu handlowego. Będzie ona skutkiem niższego nominalnego importu wynikaj?cego z utrzymywania się cen surowców na relatywnie niskim poziomie oraz wzrostu eksportu będ?cego efektem prognozowanego przez nas ożywienia gospodarczego w obszarze wspólnej waluty, w szczególności w Niemczech. Nasz? ocenę potwierdzaj? styczniowe dane o bilansie płatniczym, kiedy dynamika importu znacz?co obniżyła się do -1,5% r/r wobec 9,8% w grudniu przy jednoczesnym zwiększeniu się tempa wzrostu eksportu z 4,3% r/r do 5,7% (pomimo oddziaływania negatywnego efektu zwi?zanego z niekorzystn? różnic? w liczbie dni roboczych). Ponadto oczekujemy stabilizacji salda na rachunku kapitałowym w relacji do PKB ze względu na tylko nieznacznie wyższy napływ środków unijnych do Polski w 2015 r. Potencjał aprecjacyjny złotego widoczny jest również w utrzymuj?cym się w ostatnich miesi?cach spadkowym trendzie realnego efektywnego kursu złotego, który miał miejsce pomimo stabilizacji salda na rachunku obrotów bież?cych i kapitałowym w relacji do PKB.

W kierunku aprecjacji waluty krajowej będzie oddziaływał również wzrost globalnego apetytu na ryzyko. Jedn? z najczęściej stosowanych miar awersji do ryzyka jest indeks VIX (ang. Chicago Board Option Volatility Index). Od września 2011 roku mamy do czynienia z wysok? dodatni? korelacj? pomiędzy indeksem VIX a kursem EURPLN (por. MAKROmapa z 04.08.2014). Dodatni znak korelacji jest zgodny z teori? ekonomii, gdyż wzrost indeksu VIX, czyli zwiększenie światowej awersji do ryzyka prowadzi do wzrostu kursu EURPLN, czyli osłabienia złotego względem euro. Z kolei spadek indeksu VIX, a więc zwiększenie światowego apetytu na ryzyko powoduje spadek kursu EURPLN, czyli umocnienie złotego względem euro. Od stycznia indeks VIX utrzymuje się w trendzie spadkowym i oczekujemy, że kontynuacja programu skupu aktywów przez EBC przyczyni się do jego dalszego spadku. Ponadto w kierunku wzrostu globalnego apetytu na ryzyko będzie oddziaływało łagodne spowolnienie („miękkie l?dowanie”) chińskiej gospodarki, które dzięki rozluźnieniu polityki fiskalnej i pieniężnej nast?pi najprawdopodobniej bez gwałtownego załamania wzrostu PKB. Zarysowane powyżej czynniki będ? oddziaływały w kierunku umocnienia złotego z zasięgiem 4,00 wobec euro na koniec czerwca br.

Uważamy, że marcowy, znacz?co niższy od oczekiwań rynkowych wzrost zatrudnienia poza rolnictwem w USA (126 tys.) miał jednorazowy charakter. Był on efektem m.in. zmniejszonej aktywności w branży naftowej, niekorzystnych warunków meteorologicznych i opóźnień w działalności w portach na zachodnim wybrzeżu USA. Tym samym oczekujemy, że w kolejnych miesi?cach wzrost zatrudnienia w USA powróci powyżej granicy 200 tys. m/m. Uważamy, że po słabszym I kw. również inne dane z realnej sfery gospodarki wskaż? na kontynuację ożywienia gospodarczego w USA. Tym samym podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym pierwsza podwyżka stóp procentowych przez FED nast?pi we wrześniu br. Rynek kontraktów FRA obecnie wycenia pierwsz? podwyżkę stóp procentowych w IV kw. br. Stopniowe zbieganie oczekiwań rynkowych dotycz?cych perspektyw polityki pieniężnej FED do naszego scenariusza powinno oddziaływać w kierunku osłabienia złotego w II poł. roku. W rezultacie prognozujemy lekki wzrost kursu EURPLN do 4,08 na koniec br.

W 2016 r. polska waluta będzie się naszym zdaniem stopniowo umacniać dzięki postępuj?cemu ożywieniu gospodarczemu w strefie euro i Polsce. Kluczowymi czynnikami ryzyka w górę dla naszej  prognozy kursu EURPLN w latach 2015-2016 pozostaj? ewentualna eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego oraz zwiększenie obaw inwestorów o terminow? spłatę zobowi?zań przez Grecję.