A. Glapiński: umiarkowany jastrząb przed egzaminem z niezależności

Zmiana na stanowisku prezesa banku centralnego w Polsce skłania do postawienia pytań dotycz?cych jego pogl?dów na zagadnienia zwi?zane z polityk? pieniężn? i stabilności? finansow?. Uważamy, że odpowiedzi na te pytania s? istotne dla oceny krótko- i średnioterminowych perspektyw stóp procentowych i kursu złotego. Oczekujemy bowiem, że A. Glapiński, ze względu na 6-letni? aktywność w RPP III kadencji oraz nadzór nad departamentami analitycznymi NBP, dysponuje autorytetem umożliwiaj?cym skuteczne oddziaływanie na oceny sytuacji gospodarczej dokonywane przez większość członków RPP. Przeanalizowaliśmy wyniki głosowań dotycz?cych stóp procentowych na posiedzeniach RPP III kadencji, w których wzi?ł udział A. Glapiński. Analizie poddaliśmy również tegoroczne wypowiedzi A. Glapińskiego (sprzed i po wyborze na stanowisko prezesa NBP) dotycz?ce polityki pieniężnej i stabilności finansowej (por. tabele). W dwóch cyklach, w których RPP nie zmieniała stóp procentowych (rok 2010; czerwiec – październik 2012) A. Glapiński głosował raz za wnioskiem o podniesienie stóp procentowych (sierpień 2010 r.), który nie został przyjęty przez RPP. W pozostałych przypadkach głosował on zgodnie z wnioskami przyjętymi przez RPP, przy czym w 2010 r. opowiadał się on przeciwko podwyżkom stóp, a w 2012 r. przeciwko wnioskom o obniżenie stóp. W cyklu podwyżek stóp (styczeń 2011 – maj 2012) raz znalazł się on w mniejszości głosuj?cej przeciw podwyżce (maj 2011 r.), a raz był w mniejszości za podwyżk? (kwiecień 2012).

W latach listopad 2012 – marzec 2015, a więc w cyklu obniżek stóp procentowych, w pierwszym okresie był dwukrotnie w mniejszości opowiadaj?cej się przeciw (listopad 2012 r.) i za (grudzień 2012 r.) obniżk? stóp, przy czym w drugim przypadku opowiadał się za obniżeniem stóp o 50 pb. Pocz?wszy od marca 2013 r. do marca 2015 r. A. Glapiński sześciokrotnie głosował przeciwko decyzjom o obniżeniu stóp procentowych, które zostały podjęte przez RPP, przy czym w trzech przypadkach zagłosował przeciw obniżce o 50 pb.

Analiza wyników głosowań A. Glapińskiego na posiedzeniach RPP w latach 2010-2015 wskazuje, że do lutego 2013 r. jego funkcja reakcji (relatywne znaczenie  przywi?zywane do wspierania wzrostu gospodarczego i realizacji celu inflacyjnego) była niestabilna. Jednak pocz?wszy od marca 2013 r. można już mówić o jego umiarkowanie jastrzębim nastawieniu, na co wskazuje niechęć do obniżania stóp procentowych, w tym w szczególności obniżek o większej niż standardowa (25 pb) skali.

Tegoroczne wypowiedzi A. Glapińskiego wskazuj?, że jego nastawienie w polityce pieniężnej pozostało umiarkowanie jastrzębie. Sygnalizuj? one, że mimo utrzymuj?cej się głębokiej deflacji, a także wyników kolejnych projekcji inflacji, wskazuj?cych na znacz?ce przestrzelenie celu inflacyjnego w dół w średnim okresie, jest on przeciwny łagodzeniu polityki pieniężnej. W swojej argumentacji odwołuje się on m. in. do umiarkowanie szybkiego wzrostu gospodarczego, który pozwala zaakceptować deflację jako zjawisko niegroźne tak długo, jak wzrost ten się utrzymuje. Wskazuje on również na potrzebę zachowania stabilności finansowej, dla której zagrożeniem mogłyby być w jego ocenie kolejne obniżki stóp. Wzmocnieniu tej stabilności ma jego zdaniem służyć powrót nadzoru bankowego z KNF do NBP (podzielamy ten pogl?d). Co ciekawe, w naszej ocenie nie przedstawił on dotychczas, podobnie jak pozostali członkowie RPP IV kadencji, mechanizmu negatywnego oddziaływania dalszych obniżek stóp na stabilność systemu finansowego (bankowego). Ponadto, akceptacja długotrwałego przestrzelenia celu inflacyjnego rodzi naszym zdaniem znacz?ce ryzyko utrwalenia się niskich oczekiwań inflacyjnych i bardzo niskiej dynamiki cen (być może deflacji) w sytuacji silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Uważamy, że stosunek A. Glapińskiego do obniżek stóp dobrze oddaj? słowa innego członka RPP, J. Kropiwnickiego: „nie ma sensu zmieniać czegoś, co dobrze funkcjonuje”, „nie ma potrzeby psuć coś, co dobrze działa”. Takie nastawienie nowego prezesa NBP stanowi wsparcie dla naszego scenariusza zakładaj?cego status quo w polityce pieniężnej do lipca 2017 r.

W swoich wypowiedziach A. Glapiński akcentuje niechęć do prowadzenia niekonwencjonalnej polityki pieniężnej (np. skupu obligacji rz?dowych). Jest to zrozumiałe w sytuacji, w której stopa referencyjna NBP jest wyraźnie wyższa od zera, co umożliwia dokonanie stymulacji monetarnej poprzez zastosowanie narzędzia konwencjonalnego w postaci obniżki stóp. Ponadto, A. Glapiński jest przeciwny radykalnemu rozwi?zaniu problemu kredytów mieszkaniowych nominowanych w walutach obcych, które prowadziłoby do dużych strat bilansowych sektora bankowego i destabilizacji sektora finansowego. Jednak opowiada się on za możliwie szybkim rozwi?zaniem tej kwestii, dopuszczaj?c jednocześnie wł?czenie NBP w tę operację. Oba zagadnienia s? naszym zdaniem kluczowe z punktu widzenia utrzymania niezależności NBP.

W pierwszym przypadku zagrożenie dla niezależności banku centralnego wydaje się być obecnie umiarkowane, gdyż formułowane przed wyborami przez przedstawicieli PiS oczekiwania dotycz?ce wdrożenia takich działań zderzaj? się z siln? argumentacj? na rzecz pozostania przy konwencjonalnej polityce pieniężnej (szybki wzrost popytu krajowego, stabilny wzrost kredytu dla sektora finansowego, powrót równowagi na rynku pracy; por. MAKROmapa z 9.11.2015). W konsekwencji, prawdopodobieństwo ustawowego narzucenia NBP rozwi?zań niekonwencjonalnych, naruszaj?cych niezależność banku centralnego, uznajemy obecnie za niskie. W drugim przypadku prawdopodobieństwo to jest znacz?co wyższe, na co wskazuj? prowadzone w Kancelarii Prezydenta prace nad tzw. ustaw? frankow?. Przyjęcie tej ustawy w wariancie radykalnym (por. MAKROmapa z 25.01.2016) będzie oznaczać, że NBP, dla utrzymania stabilności sektora bankowego (domknięcia otwartej pozycji walutowej w bankach i niedopuszczenia do gwałtownej wyprzedaży złotego) będzie zmuszony do znacz?cego obniżenia poziomu rezerw walutowych i – najprawdopodobniej – podniesienia funduszy własnych sektora bankowego (np. poprzez skup długoterminowych obligacji wyemitowanych przez niektóre z dotkniętych ustaw? banki). Naruszenie niezależności NBP poprzez przyjęcie radykalnej ustawy frankowej będzie miało niekorzystny wpływ na jego wiarygodność, a tym samym skuteczność polityki monetarnej. Ponadto, ostatnie oceny komentarze dotycz?ce długoterminowych ratingów Polski, formułowane przez trzy główne agencje ratingowe (S&P, Fitch i Moody’s) sygnalizuj?, że ustawa frankowa może być przesłank? ich obniżenia, co oddziaływałoby w kierunku wzrostu premii za ryzyko, osłabienia kursu złotego i wzrostu rentowności obligacji. To, czy uda się tego scenariusza unikn?ć, w znacznym stopniu zależeć będzie od A. Glapińskiego.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl