Analizy i badania
Jaka skala luzowania ilościowego byłaby potrzebna w Polsce?
W ubiegłym tygodniu przestawiliśmy raport dotyczący realizacji programów skupu aktywów przez główne banki centralne. Poniżej analizujemy, jak mogłaby wyglądać implementacja takiego programu przez NBP oraz jaka musiałaby być jego skala aby mógł on skutecznie pobudzić wzrost gospodarczy w Polsce.
W naszych poprzednich analizach zwróciliśmy uwagę, że łagodzenie polityki pieniężnej przez RPP realizowane w konwencjonalny sposób (tj. poprzez obniżki stóp procentowych do poziomu bliskiego zera) oddziaływałoby w kierunku zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce o maksymalnie 0,4 pkt. proc. Szacunki te uwzględniaj? już pozytywny wpływ osłabienia kursu złotego (ze względu na wzrost awersji do ryzyka w warunkach spowolnienia) na sytuację gospodarcz? w Polsce. Oznacza to, że w warunkach jeszcze silniejszego spowolnienia krajowego wzrostu gospodarczego konieczne byłoby uruchomienie niestandardowych narzędzi w polityce pieniężnej. Poniżej opisujemy program luzowania ilościowego (quantitative easing – QE), który mógłby być instrumentem komplementarnym lub substytucyjnym do przedstawionego przez nas programu nisko oprocentowanych kredytów dla sektora małych i średnich przedsiębiorstw (por. MAKROmapa z 11.02.2019). W celu oceny koniecznej skali programu luzowania ilościowego w Polsce przyjmujemy założenie, że miałby się on przyczynić do zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.
W opracowaniach poświęconych QE zwraca się uwagę, iż o skali oddziaływania tego programu na warunki gospodarcze decyduje przede wszystkim ł?czna wartość zakupionych papierów wartościowych (tzw. zasób), a nie miesięczna skala zakupów realizowana przez bank centralny (tzw. strumień). Kanał oddziaływania w ramach „strumienia zakupów” ogranicza się przede wszystkim do reakcji rynkowej na ogłoszenie startu programów (lub zmian w ich funkcjonowaniu) przez bank centralny poprzez kanał sygnalizacji polityki pieniężnej.
W celu wyznaczenia odpowiedniej skali programu QE w Polsce wykorzystaliśmy doświadczenia banków centralnych, które skorzystały z takiego narzędzia – EBC, FED, Banku Anglii, Banku Japonii oraz Riksbanku. Na podstawie dostępnych badań dotycz?cych efektów programów skupu aktywów w tych krajach wyróżniliśmy wpływ na cztery zmienne makroekonomiczne – tempo wzrostu gospodarczego, inflację, rentowności 10-letnich obligacji oraz kurs walutowy. Szacunki te różni? się pomiędzy poszczególnymi analizami, jak również poszczególnymi krajami. Różnice wynikaj? z różnych metodologii badań oraz trudności w scharakteryzowaniu alternatywnego scenariusza, w którym program QE nie zostałby uruchomiony. Dlatego na potrzeby naszej analizy przyjęliśmy uśrednione wartości ze wszystkich analiz (por. tabela). Otrzymane wielkości charakteryzuj?ce efekty luzowania ilościowego przeskalowaliśmy w taki sposób aby odzwierciedlały siłę oddziaływania programu, w ramach którego skupiono aktywa o wartości 1% PKB. Na tej podstawie można szacować, że realizacja programu luzowania ilościowego w Polsce o ł?cznej skali 1% PKB oddziaływałaby w kierunku zwiększenia dynamiki PKB i inflacji o ok. 0,2-0,3 pkt. proc., osłabienia kursu złotego o 0,4% i spadku rentowności 10-letnich obligacji o ok. 6 pb.
W literaturze pojawia się w?tek niepewności, co decyduje o sile oddziaływania luzowania ilościowego na warunki makroekonomiczne – skala programu w relacji do PKB, czy wielkość programu w odniesieniu do wartości możliwych do skupienia przez bank centralny papierów wartościowych. Takie w?tpliwości pojawiły się ze względu na przypadek Japonii (kraju z dużym rynkiem długu w relacji do PKB), gdzie podobna skala skupu aktywów (wyrażona w relacji do PKB) przyniosła mniejsze efekty niż w innych krajach. W literaturze brak jest konsensusu w tej kwestii. Czynnikiem różnicuj?cym efekty programów QE w poszczególnych krajach mogła być bowiem nie tylko skala rynku długu, ale również poziom rentowności obligacji długoterminowych (znacz?co niższy w Japonii niż w USA lub Wielkiej Brytanii) w momencie uruchomienia programu luzowania ilościowego. Należy jednak zwrócić uwagę, że pominięcie przypadku Japonii nie zmieniłoby w istotny sposób oszacowanych powyżej uśrednionych efektów programu QE. Dlatego na potrzeby analizy zakładamy, że w Polsce program skupu aktywów będzie oddziaływał na warunki makroekonomiczne w podobnym stopniu jak we wspomnianych państwach.
Zgodnie z przyjętym przez nas celem działania RPP (zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.), NBP musiałby skupić obligacje rz?dowe w wysokości ok. 4% PKB. Taka operacja przyczyniłyby się również do wzrostu inflacji o ok. 1 pkt. proc., osłabienia złotego o ok. 2% i spadku rentowności obligacji 10-letnich o ok. 25 pb. Dostrzegamy znacz?ce ryzyko w górę dla szacunku wpływu programu QE na rentowności obligacji 10-letnich. Relacja wartości obligacji rz?dowych w walucie krajowej do PKB w Polsce (ok. 30%) jest mniejsza niż we wspomnianych krajach rozwiniętych w momencie startu programu (ok. 60% w USA i strefie euro, 160% w Japonii oraz 35% w Wielkiej Brytanii), a tym samym wpływ luzowania ilościowego w Polsce (przeskalowany do 1% PKB) na rentowności obligacji byłby najprawdopodobniej większy. W konsekwencji, wpływ realizowanego w Polsce QE na PKB, inflację i kurs walutowy byłby najprawdopodobniej również większy niż w ww. krajach.
Bior?c pod uwagę doświadczenia innych banków centralnych, realizacja programu QE w Polsce zajęłaby ok. 12-18 miesięcy. Oznacza to, że efekty oddziaływania programu na realn? sferę gospodarki byłyby widoczne z opóźnieniem kilku kwartałów od startu programu. Skup złotowych obligacji rz?dowych w Polsce w wysokości ok. 4% PKB oznaczałby, że bank centralny znalazłby się w posiadaniu ok. 13% dostępnych papierów wartościowych w tym segmencie. Jest to podobna względna skala interwencji na krajowym rynku długu jak w Wielkiej Brytanii i USA oraz znacz?co niższa niż w strefie euro, Szwecji i Japonii (ok. 30%). Interwencja NBP o takiej skali na rynku obligacji nie powinna zatem przyczynić się do zaburzeń w jego funkcjonowaniu (np. „wyschnięcia” płynności w niektórych segmentach).
***
Credit Agricole Bank Polska S.A. pl. Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław www.credit-agricole.pl
Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.
Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail: jakub.borowski(@)credit-agricole.pl
Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl
David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092