Analizy i badania

Ujemnych stóp w Polsce nie będzie

W poprzedniej MAKROmapie zwróciliśmy uwagę, że w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, osłabienie złotego (wynikające z obniżek stóp procentowych przez RPP i wzrostu globalnej awersji do ryzyka) będzie niewystarczającym impulsem do wyraźnego pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji. W naszej poprzedniej analizie skupialiśmy się na zbadaniu wpływu kanału kursowego przy implicite założonej, znaczącej, skali obniżek stóp procentowych, pomijając wpływ kanału stopy procentowej. Poniżej rozszerzamy tą analizę, i zadajemy pytanie jak bardzo RPP będzie mogła (przy pewnych założeniach) obniżyć stopy procentowe i jaki będzie łączny wpływ takiego działania na warunki gospodarcze w Polsce.

Badania nad mechanizmem transmisji polityki pieniężnej w Polsce wskazuj?, że zmiany stóp na rynku międzybankowym (tj. WIBOR) przenosz? się praktycznie w pełni na średnie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz kredytów w tych segmentach. Analizy takie były jednak przeprowadzane w warunkach wyraźnie dodatnich stóp procentowych. Dotychczasowe doświadczenia banków centralnych za granic? sugeruj?, że w warunkach bardzo niskich/ujemnych stóp procentowych reakcja oprocentowania depozytów na obniżkę stóp banku centralnego może być wyraźnie słabsza niż oprocentowania kredytów (występuje silnie asymetryczna reakcja oprocentowania kredytów i depozytów). Takie zjawisko, nazywane „lepkości? oprocentowania depozytów”, jest spowodowane obawami banków komercyjnych o ryzyko odpływu depozytów w reakcji na spadek ich oprocentowania do poziomu zbliżonego do zera.

Oceniaj?c możliw? do przeprowadzenia skalę obniżek stóp procentowych przez RPP zwróciliśmy uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, RPP nie będzie chciała przyczynić się do odpływu depozytów z sektora bankowego ze względu na nadmierny spadek ich oprocentowania. Po drugie, RPP będzie chciała unikn?ć sytuacji, w której w wyniku obniżek stóp procentowych doszłoby do pogorszenia wyniku sektora bankowego. Taki spadek zysków przyczyniłby się bowiem do wolniejszego wzrostu kapitału w sektorze bankowym i zmniejszenia akcji kredytowej. Nasza ocena jest wspierana przez wypowiedzi członków RPP i mandat RPP, zgodnie z którym polityka pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby sprzyjać stabilności systemu finansowego.

Maksymaln? skalę obniżek stopy referencyjnej oszacowaliśmy w następuj?cy sposób – przeanalizowaliśmy jak bardzo banki komercyjne mog? zmniejszyć oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw aby nie doprowadzić do ich odpływu. Tak długo, jak banki komercyjne będ? mogły obniżać oprocentowanie depozytów (i w takim samym stopniu oprocentowanie kredytów), tak długo obniżki stopy referencyjnej przez RPP nie będ? oddziaływały w kierunku pogorszenia ich wyniku.

W celu oszacowania minimalnego poziomu oprocentowania depozytów z terminem pierwotnym akceptowanego przez gospodarstwa domowe w Polsce posłużyliśmy się doświadczeniami krajów strefy euro. EBC realizuje politykę ujemnych stóp procentowych od 2014 r. (obecnie stopa depozytowa wynosi -0,4%), a tym samym obecne oprocentowanie depozytów w sektorze bankowym można traktować jako stan równowagi. W poszczególnych krajach obszaru wspólnej waluty kształtowało się ono przeciętnie w 2018 r. od 0,05% (w Irlandii) do 1,4% (w Holandii). W całej strefie euro było równe średnio 0,35%. Dlatego na potrzeby naszej analizy zakładamy, że w warunkach dalszych obniżek stóp procentowych przez RPP, przeciętne oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych z terminem pierwotnym w bankach komercyjnych w Polsce nie powinno spaść poniżej 0,4%. Obecnie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych wynosi 1,8%. Zgodnie z badaniami mechanizmu transmisji, zmiany stopy referencyjnej znajduj? w pełni odzwierciedlenie w oprocentowaniu depozytów w długim okresie. Oznacza to, że RPP będzie mogła obniżyć stopę referencyjn? o 140 pb, aby oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych nie spadło poniżej 0,4%.

Analogiczne rozumowanie przeprowadziliśmy dla depozytów przedsiębiorstw. Na postawie doświadczeń krajów strefy euro (por. wykres) uważamy, że w sytuacji łagodzenia polityki pieniężnej przez NBP oprocentowanie depozytów mogłoby zostać obniżone przez banki komercyjne do minimalnie ok. 0,1% (obecny poziom średniego oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw w obszarze wspólnej waluty). Transmisja zmian stopy referencyjnej do zmian oprocentowania w segmencie depozytów przedsiębiorstw jest prawie pełna. Obecnie średnie oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw z terminem pierwotnym wynosi w Polsce 1,1%. Oznaczałoby to, że RPP mogłaby obniżyć stopę referencyjn? maksymalnie o 100 pb aby nie przyczynić się do odpływu depozytów przedsiębiorstw z sektora bankowego.

Dopuszczalna skala konwencjonalnego łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce zależy od powyższych dwóch warunków wyznaczaj?cych maksymaln? skalę obniżek stopy referencyjnej z punktu widzenia oprocentowania depozytów gospodarstw domowych (140 pb) i przedsiębiorstw (100 pb) oraz sposobu finansowania (depozyty firm versus depozyty gospodarstw domowych) akcji kredytowej przez banki komercyjne. Zakładaj?c przyszł? strukturę finansowania zgodn? z obecnym stosunkiem wolumenu depozytów gospodarstw domowych i depozytów przedsiębiorstw (3:1), RPP mogłaby obniżyć stopę referencyjn? o maksymalnie 130 pb do 0,2%. Uważamy, że w przypadku materializacji naszego scenariusza, RPP zawęziłaby korytarz stóp procentowych i stopa depozytowa pozostałaby na nieujemnym poziomie. Stopy procentowe w Polsce w przeciwieństwie do strefy euro nie spadłyby zatem poniżej zera.

Zgodnie z badaniami NBP, obniżenie stopy referencyjnej o 130 pb oddziaływałoby w kierunku zwiększenia tempa wzrostu PKB o 0,1-0,4 pkt. proc., wzrostu inflacji o 0,3 pkt. proc. i osłabienia złotego o 1,2-1,7%. Powyższe szacunki uwzględniaj? wpływ oddziaływania zarówno kanału kursowego i stopy procentowej ze względu na obniżki stóp procentowych. Nie uwzględniaj? one natomiast efektów zwi?zanych z osłabieniem złotego w wyniku wzrostu awersji do ryzyka w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego, które opisaliśmy w poprzedniej MAKROmapie. Niewielka skala oddziaływania polityki pieniężnej realizowanej w sposób konwencjonalny na warunki makroekonomiczne w Polsce wspiera nasz? ocenę, że w celu wyraźnego pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce będzie konieczne zastosowanie również narzędzi niekonwencjonalnych. Kolejne sposoby niekonwencjonalnego złagodzenia polityki pieniężnej (program nisko oprocentowanych kredytów dla małych i średnich przedsiębiorstw omówiliśmy w MAKROmapie z 28.01.2019) przedstawimy w kolejnych MAKROmapach.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092