Analizy i badania

Kiedy CNB znów podniesie stopy procentowe?

Narodowy Bank Czech (CNB) demonstrował w ostatnich kwartałach bardzo skrupulatne podejście do celu inflacyjnego (2,0 ± 1,0% r/r). Realizując swój mandat, od III kw. 2017 r. CNB stopniowo normalizował politykę pieniężną, łącznie siedmiokrotnie podnosząc stopy procentowe do obecnego poziomu równego 1,75%. Przedstawiona w lutowym raporcie o inflacji prognoza 2-tygodniowej stopy repo implikowała zacieśnienie polityki pieniężnej w lutym br., a następnie jej złagodzenie w III kw. br. Taki scenariusz uważamy za skrajnie mało prawdopodobny. Częste zmiany stopy procentowej oddziaływałyby bowiem w kierunku spadku wiarygodności CNB. Poniżej przedstawiamnasz scenariusz dotyczący perspektyw polityki pieniężnej w Czechach i naszą prognozę kursu EURCZK i PLNCZK.

W scenariuszu bazowym oczekujemy, że CNB podniesie stopy procentowe ł?cznie o 50 pb w 2019 r. (w maju i listopadzie) do 2,25% na koniec roku. Napływaj?ce w ostatnim czasie dane makroekonomiczne i wypowiedzi przedstawicieli CNB sygnalizuj? jednak rosn?ce ryzyko wcześniejszych podwyżek stóp procentowych.

Kluczowe dla oceny przyszłych decyzji w polityce pieniężnej CNB jest sprawdzenie jak bież?ca sytuacja makroekonomiczna odbiega od prognoz przedstawionych w projekcji – w szczególności w zakresie kursu walutowego korony czeskiej, inflacji i tempa wzrostu gospodarczego. W ostatnich latach odstępstwa od scenariusza zarysowanego w projekcji, które wskazywały na ryzyko nawet nieznacznego, ale trwałego przestrzelenia celu inflacyjnego CNB, skutkowały reakcj? ze strony banku centralnego.

Średnia wartość kursu EURCZK w okresie styczeń-marzec br. wyniosła 25,7 – blisko poziomu zakładanego w projekcji CNB (25,6 w I kw.). Z kolei inflacja CPI w styczniu (2,5% r/r) i lutym (2,7%) ukształtowała się na poziomach wyższych o odpowiednio 0,5 pkt. proc. i 0,3 pkt. proc. niż prognozował CNB. Były to jednocześnie wartości powyżej celu inflacyjnego CNB. Realizacja danych makroekonomicznych zaskoczyła CNB w górę również w kontekście tempa wzrostu gospodarczego. Dynamika PKB w IV kw. ub. r. wyniosła 2,8% r/r, wobec 2,3% oczekiwanych w lutowej projekcji. Napływaj?ce dane makroekonomiczne sygnalizuj? zatem rosn?ce prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w Czechach w najbliższych miesi?cach.

Ryzyko szybszego niż założonego w projekcji CNB tempa zacieśniania polityki pieniężnej w Czechach sygnalizuje również jastrzębi ton ostatniej wypowiedzi T. Holuba, członka zarz?du CNB. Uważa on, że stopy procentowe w Czechach mog? zostać podniesione w tym roku dwukrotnie. Nie wykluczał on scenariusza, w którym decyzja o podwyżce zostanie podjęta już na najbliższym, marcowym posiedzeniu CNB.

Uważamy, że obecny stan koniunktury gospodarczej nie stanowi mocnego argumentu na rzecz powstrzymywania się od dalszego zacieśniania polityki pieniężnej w Czechach. Pomimo wyraźnego spowolnienia wzrostu PKB w Niemczech (w tym w szczególności dekoniunktury w branży motoryzacyjnej) czeska gospodarka pozostaje dosyć odporna na osłabienie popytu zagranicznego. W warunkach wolniejszego napływu nowych zamówień, czescy przetwórcy realizuj? zaległości produkcyjne, co pozwala utrzymać wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych. Co więcej, zgodnie z wynikami badań koniunktury (PMI) zaległości produkcyjne w czeskim przetwórstwie, po ich dużym wzroście w ostatnich kwartałach, nie zmniejszaj? się w ostatnich miesi?cach, co świadczy o dużym buforze bezpieczeństwa w przypadku wyst?pienia silniejszego spowolnienia gospodarczego za granic?.

W kontekście oceny perspektyw gospodarczych Czech szczególnie istotna jest koniunktura w branży motoryzacyjnej. Produkcja w tej kategorii stanowi bowiem jedn? czwart? czeskiego PKB, a jej eksport to ok. 20% całkowitego eksportu z Czech. Współczynniki te kształtuj? się na zdecydowanie wyższych poziomach niż w przypadku Polski i Węgier. Należy jednak zwrócić uwagę, że osłabienie popytu ze strony Niemiec (stanowi?cych odbiorcę 30% czeskiego eksportu pojazdów i części) jest głównie widoczne w ocenie przyszłych zamówień eksportowych. Z kolei ocena bież?cej sytuacji (ze względu na wspomniane zaległości produkcyjne) wygl?da dosyć korzystnie. Wykorzystanie mocy produkcyjnych w branży motoryzacyjnej utrzymuje się na wysokim, przekraczaj?cym 90%, poziomie, a zgodnie z ocenami przedsiębiorstw obecny poziom zamówień zapewnia nieprzerwany okres produkcji przez ok. 10 miesięcy.

Zakładaj?c, zgodnie z naszym scenariuszem bazowym, że obserwowane obecnie spowolnienie w światowym handlu ma charakter przejściowy i w II poł. br. nast?pi przyspieszenie światowego wzrostu gospodarczego, to ewentualne zacieśnienie polityki pieniężnej przez CNB nie stanowiłoby ryzyka dla trwałości ożywienia gospodarczego w Czechach. Należy również zwrócić uwagę, że CNB stara się możliwie szybko znormalizować politykę pieniężn? (tj. doprowadzić stawkę PRIBOR 3M do poziomu stopy równowagi równej ok. 3,00%), o ile pozwalaj? na to warunki makroekonomiczne. Celem takiego działania jest stworzenie bufora w polityce pieniężnej na wypadek przyszłego spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki dostrzegamy istotne ryzyko w górę dla naszej ścieżki stóp procentowych w Czechach. Uważamy jednak, że CNB będzie wolał wstrzymać się z decyzj? o podwyżce stóp do maja. Do tego czasu napłyn? kolejne dane pozwalaj?ce lepiej ocenić perspektywy sytuacji gospodarczej w kraju oraz za granic?. Dodatkowo CNB będzie dysponować kolejn? projekcj? inflacji.

Czynnikiem skłaniaj?cym CNB do odłożenia decyzji o podwyżce stóp może być również niepewność dotycz?ca dalszego rozwoju wydarzeń zwi?zanych z Brexitem. Nasz? ocenę wspieraj? wypowiedzi T. Holuba, który stwierdził, że ewentualne niekontrolowane wyjście Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej byłoby argumentem za poczekaniem z zacieśnieniem polityki pieniężnej co najmniej do maja. Uważamy, że ostatecznie hard Brexit nie będzie miał miejsca, jednak podwyższona niepewność dotycz?ca dalszego przebiegu procesu wyjścia Wielkiej Brytanii z UE (patrz powyżej) stanowi wsparcie dla naszego scenariusza podwyżki dopiero w maju, zamiast w marcu.

Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach (oczekujemy jeszcze jednej podwyżki stóp w III kw. 2020 r.) będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EURCZK równy 25,20 na koniec 2019 r. i 24,70 na koniec 2020 r.). Bior?c pod uwagę oczekiwane przez nas kształtowanie się kursu EURPLN (por. tabela kwartalna) prognozujemy, że kurs PLNCZK wyniesie 5,93 na koniec br. i 5,95 na koniec 2020 r.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092