Aktualności firm stowarzyszonych  •  Analizy i badania

Czy NBP zdoła utrzymać słabszy kurs złotego?

Końcówka 2020 r. przyniosła niespodziewaną interwencję walutową NBP, a także nieoczekiwane wypowiedzi prezesa NBP A. Glapińskiego wskazujące na prawdopodobieństwo dalszego łagodzenia polityki pieniężnej oraz sugerujące, że NBP pozostanie aktywny na rynku walutowym. Poniżej prezentujemy szczegółową analizę ostatnich wydarzeń oraz ich implikacje dla naszego scenariusza stóp procentowych i kursu EURPLN.

18 grudnia 2020 r. NBP przeprowadził nieoczekiwaną interwencję na rynku walutowym mającą na celu osłabienie złotego. Wypowiadający się po interwencji członkowie RPP R. Sura i J. Żyżyński ocenili, że była to właściwa decyzja, ponieważ w ich ocenie kurs złotego powinien być słabszy, co stanowiłoby wsparcie dla polskiego eksportu oraz ożywienia gospodarczego w 2021 r. 29 i 30 grudnia doszło do dalszego wyraźnego osłabienia złotego, w reakcji na zaskakujące wypowiedzi prezesa NBP A. Glapińskiego, który zasugerował, że „w pierwszym kwartale następnego roku możliwe jest dalsze obniżenie stóp”, a „narastająca ostatnio presja na wzrost wartości złotego jest bardzo niepokojąca i bardzo szkodliwa (…) z punktu widzenia odbicia wzrostu naszego PKB i utrzymania dynamiki eksportu”. Stanowisko prezesa NBP wsparła członkini RPP G. Ancyparowicz. Można oczekiwać, że dwóch pozostałych członków RPP charakteryzujących się niską awersją do inflacji (E. Łon i C. Kochalski) podzielają opinię prezesa NBP, zgodnie z którą kurs złotego jest zbyt mocny, a obniżka stóp procentowych jest dość prawdopodobna.

W wypowiedziach A. Glapińskiego znalazło się również odwołanie do listopadowej projekcji inflacji NBP: „w sytuacji naszej projekcji inflacji w przyszłym roku na niskim poziomie, tworzy to oczywiście przestrzeń do ewentualnych, zdecydowanych interwencji banku centralnego”. Naszym zdaniem sygnalizuje to, że NBP dostrzega istotne ryzyko w dół dla wzrostu PKB przewidywanego w listopadowej projekcji (efekt nowych obostrzeń wprowadzonych w związku z wysokim prawdopodobieństwie trzeciej fali zakażeń koronawirusem). To z kolei sugeruje, że jeśli słowa A. Glapińskiego oraz interwencje NBP zrealizowane w ostatnich dniach 2020 r. były motywowane chęcią poprawy wyniku finansowego NBP i zwiększenia wpłaty z zysku do budżetu w 2021 r., to najprawdopodobniej nie był to jedyny i zapewne nie najważniejszy powód tych wypowiedzi. Naszym zdaniem należy je interpretować jako wysokie prawdopodobieństwo korekty polityki pieniężnej w I kw. br. Oczekujemy, że w najbliższych miesiącach celem polityki kursowej będzie ograniczenie presji na aprecjację kursu złotego. Uważamy, że możliwe są kolejne interwencje walutowe mające na celu utrzymać kurs EUPLN powyżej poziomu 4,50 w I kw. br. Oznacza to zmianę w sposobie prowadzenia polityki monetarnej, która w najbliższym czasie koncentrować się będzie w większym stopniu na kanale kursu walutowego. Zmiana ta wynika również z faktu, iż po obniżeniu stopy referencyjnej NBP do 0,10% pole manewru w polityce stopy procentowej jest już bardzo ograniczone. Przesunięcie akcentów w polityce monetarnej w kierunku kanału kursowego oznacza również, że złagodzenie polityki pieniężnej z wykorzystaniem narzędzi niekonwencjonalnych takich jak zwiększony skup obligacji lub program tanich pożyczek dla banków i (pośrednio) dla firm jest mało prawdopodobne.

Zadanie, które postawił przed sobą NBP, jest trudne. W najbliższych miesiącach oczekujemy bowiem presji na aprecjację kursu złotego spowodowanej oczekiwaną dalszą poprawą nastrojów na globalnym rynku finansowym, związaną z wygasaniem pandemii i poprawą perspektyw wzrostu gospodarczego w średnim terminie. Czynnikiem presji aprecjacyjnej będzie również dobra sytuacja płatnicza Polski, znajdująca odzwierciedlenie w znaczącej nadwyżce na rachunku obrotów bieżących, związanej z wysoką konkurencyjnością polskiego eksportu oraz wysokim udziałem eksportu realizowanego w ramach globalnych łańcuchów tworzenia wartości w całkowitym polskim eksporcie. Innymi słowy, interwencje NBP zmniejszające presję aprecjacyjną będą tożsame z „pójściem pod prąd”, a więc grą przeciwko rynkowym trendom przesuwającym kurs złotego w kierunku mocniejszych i zgodnych z fundamentami polskiej gospodarki poziomów. Taka polityka interwencji walutowych opisywana jest w literaturze jako „leaning against the wind”. Zachęca ona do spekulacji na umocnienie kursu walutowego i na dłuższą metę jest zwykle nieskuteczna. W konsekwencji, efektywność podjętych przez NBP interwencji walutowych będzie najprawdopodobniej ograniczona. Oczekujemy zatem, że NBP połączy interwencje walutowe z obniżką stopy referencyjnej o 0,1 pp. do 0,00%. Po obniżce stopy referencyjnej do zera interwencje walutowe nie będą sterylizowane (dodatkowa płynność będąca efektem interwencji nie będzie, tak jak dotychczas, absorbowana w ramach operacji otwartego rynku), co zwiększy skuteczność interwencji.

Uważamy, że A. Glapiński ma wystarczające poparcie wśród członków RPP niezbędne dla przeforsowania wniosku o obniżkę stóp procentowych. W konsekwencji oczekujemy, że RPP obniży stopy procentowe do poziomu 0,00% w I kw. (prawdopodobnie już na styczniowym posiedzeniu) i utrzyma je na tym poziomie przez dłuższy czas. Prognozujemy, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej rozpocznie się w listopadzie 2022 r. (bez zmian  w porównaniu do naszej poprzedniej prognozy). Jednocześnie oczekujemy, że NBP będzie w I kw. br. utrzymywał kurs EURPLN powyżej poziomu 4,50, a w II kw. kurs EURPLN powróci do łagodnego trendu spadkowego. Zrewidowane ścieżki kursu EURPLN i WIBOR 3M dla lat 2021-2022 przedstawiamy poniżej w tabeli kwartalnej.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl. Orląt Lwowskich 1, 53-605 Wrocław www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporządzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodzących ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale mają charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail: jakub.borowski@credit-agricole.pl

Romain RVEL Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Corporate Clients Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 434 30 82 e-mail: rrevel@credit-agricole.pl