Czy czeka nas wielka wyprzedaż na rynkach wschodzących?

Indeks VIX (ang. Chicago Board Option Volatility Index), uważany za jedn? z najlepszych miar awersji do ryzyka przekroczył 15 października granicę 26 pkt. osi?gaj?c tym samym najwyższ? wartość od czerwca 2012 r. Przyczyn? znacznego pogorszenia nastrojów inwestorów były negatywne dane sygnalizuj?ce spowolnienie gospodarcze w strefie euro (produkcja przemysłowa) oraz dobre odczyty z USA (rynek nieruchomości, produkcja przemysłowa, koniunktura konsumencka), zwiększaj?ce ryzyko, iż FED rozpocznie cykl zacieśniania polityki monetarnej szybciej niż było to wcześniej zakładane przez rynki. Uważamy, iż ewentualne dalsze pogorszenie perspektyw wzrostu w strefie euro oraz Chinach w poł?czeniu ze zmian? retoryki FED na bardziej jastrzębi? może doprowadzić do ponownego, gwałtownego i jednocześnie silniejszego zwiększenia światowej awersji do ryzyka, skutkuj?cego znacz?c? wyprzedaż? aktywów na rynkach wschodz?cych i odpływu kapitału do USA. W celu oszacowania prawdopodobieństwa materializacji opisanego wyżej scenariusza i jego wpływu na ceny polskich obligacji i kurs złotego dokonaliśmy oceny krótkookresowych perspektyw gospodarczych w USA, Chinach oraz w strefie euro, ze szczególnym uwzględnieniem implikacji dla polityki monetarnej FED, a także przeprowadziliśmy analizę skumulowania w czasie publikacji danych mog?cych doprowadzić do wyprzedaży na rynkach.

Strefa euro

Prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w strefie euro w III kw. wyniesie 0,1% kw/kw wobec 0,0% w II kw. Zaledwie nieznaczny wzrost po kwartale stagnacji odzwierciedli trudn? sytuację gospodarcz? w obszarze wspólnej waluty. Złoż? się na ni? prognozowana przez nas techniczna recesja w Niemczech (-0,1% kw/kw w III kw. wobec -0,2% w II kw.), przedłużaj?ca się recesja we Włoszech (-0,1% kw/kw w III kw. wobec -0,2% w II kw.) a także słaby wzrost we Francji (0,2% kw/kw w III kw. po dwóch kwartałach zerowego wzrostu). Słaby wzrost gospodarczy będzie sprzyjał utrzymywaniu się inflacji w strefie euro znacz?co poniżej celu inflacyjnego EBC (0,6% r/r w IV kw. wobec 0,3% w III kw., przy celu inflacyjnym nieznacznie poniżej 2%), zwiększaj?c tym samym niepewność rynków dotycz?c? kształtowania się dalszej polityki monetarnej EBC. Prognozujemy, iż w IV kw. dojdzie do ożywienia gospodarczego w całej strefie euro, będ?cego efektem wzrostu popytu wewnętrznego, w szczególności inwestycji. Oczekujemy także stopniowego zwiększenia inflacji. Jednak struktura październikowych zagregowanych wskaźników koniunktury (PMI) dla strefy euro wskazuje na istotne ryzyko dla realizacji naszego scenariusza. W strukturze zagregowanego indeksu na szczególn? uwagę zasługuje pierwsze od listopada 2013 r. zmniejszenie składowej dot. zatrudnienia poniżej granicy 50 pkt. oddzielaj?cej wzrost od spadku aktywności. Niepokoj?ce tendencje sygnalizuje również czwarty z rzędu spadek składowej dot. nowych zamówień do 50,6 pkt. wobec 51,4 pkt. we wrześniu. Optymistycznym sygnałem jest jednak poprawa wskaźnika w Niemczech, który zwiększył się w październiku do 54,3 pkt. wobec 54,1 pkt. we wrześniu, co w znacznym stopniu wynikało ze wzrostu składowej bież?cej produkcji w przetwórstwie (53,3 pkt. wobec 51,0 pkt.). Niemniej jednak wskaźniki koniunktury sugeruj?, że stagnacja w strefie euro może przeci?gn?ć się również na IV kw. Czynnikami ryzyka dla wzrostu w strefie euro pozostaje również przedłużaj?cy się konflikt rosyjsko-ukraiński, a także ryzyko polityczne w Grecji (rosn?ce poparcie dla populistycznej partii Syriza). W konsekwencji napływ słabszych danych ze strefy euro, sygnały świadcz?ce o niskiej efektywności polityki monetarnej EBC, wzrost ryzyka politycznego, czy też zaostrzenie konfliktu rosyjsko-ukraińskiego będ? oddziaływać w kierunku wzrostu światowej awersji do ryzyka.

Chiny

W III kw. br. odnotowano spadek dynamiki chińskiego PKB do 7,3% r/r wobec 7,5% w II kw., co było jej najniższym poziomem od pięciu lat. Okazała się ona jednak wyższa od oczekiwań rynku. Czynnikami ograniczaj?cymi skalę spowolnienia gospodarczego były wyższe wkłady eksportu netto oraz konsumpcji. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast dalsze osłabienie inwestycji, co spowodowane było spowolnieniem na chińskim rynku nieruchomości (stanowi?cym 12% PKB). Mimo utrzymuj?cej się trudnej sytuacji na rynku nieruchomości oceniamy, iż w III kw. br. Chiny osi?gnęły dołek w aktywności gospodarczej, a w IV kw. wejd? w fazę ożywienia (prognozujemy wzrost PKB w IV kw. na poziomie 7,4%-7,5% r/r). Oznacza to, że osi?gnięcie celu rocznego wzrostu gospodarczego na poziomie ok. 7,5% jest realne i może mieć miejsce bez uruchomienia dodatkowego pakietu stymuluj?cego popyt wewnętrzny. Tym samym, w najbliższym czasie oczekujemy znacznej poprawy nastrojów zwi?zanych z chińsk? gospodark?, oddziałuj?cej w kierunku spadku światowej awersji do ryzyka.

USA

Oczekujemy, że na posiedzeniu w tym tygodniu FED zakończy program QE3. Uważamy, że wprowadzone zostan? również zmiany w formule forward guidance uzależniaj?ce moment rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki monetarnej od szybkości powrotu gospodarki amerykańskiej do równowagi makroekonomicznej. Niemniej jednak, z uwagi na ostatni? podwyższon? zmienność na rynkach uważamy, że FED nie zdecyduje się na usunięcie zapisu że „stopy procentowe pozostan? na obecnym poziomie jeszcze przez długi czas od zakończenia programu QE3”, gdyż mogłoby to zostać błędnie zinterpretowane przez inwestorów i nadmiernie nasilić oczekiwania na wcześniejsze podwyżki stóp. Uważamy ponadto, że widoczna w ostatnich miesi?cach aprecjacja dolara względem euro, oddziałuj?ca w kierunku osłabienia amerykańskiego eksportu, nie będzie wystarczaj?cym argumentem dla FED za odkładaniem momentu rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki monetarnej w czasie. Prognozujemy, iż pierwsza podwyżka stóp zostanie dokonana w lipcu 2015 r. Oznacza to, że w najbliższych miesi?cach kluczowe z punktu widzenia rynku będ? dane z amerykańskiego rynku pracy, które w przypadku dobrych odczytów mog? wzmóc oczekiwania inwestorów na zmianę retoryki FOMC, oddziałuj?c tym samym w kierunku wzrostu światowej awersji do ryzyka i odpływu kapitału z rynków wschodz?cych do USA.

Bior?c pod uwagę krótkookresowe perspektywy najważniejszych gospodarek świata uważamy, że w kierunku wzrostu światowej awersji do ryzyka i odpływu kapitału z rynków wschodz?cych do USA oddziaływać będ? przede wszystkim oczekiwane przez nas dobre dane ze Stanów Zjednoczonych, przybliżaj?ce moment rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki monetarnej przez FED. Wzrost awersji do ryzyka może być także wywołany przez prognozowane przez nas słabe odczyty ze strefy euro, wskazuj?ce na pogarszaj?ce się perspektywy wzrostu w obszarze wspólnej waluty i krajach z nim powi?zanych gospodarczo. Z kolei dane z Chin będ? w naszej ocenie neutralne. Naszym zdaniem do pogorszenia nastrojów, wystarczaj?cego by spowodować wyprzedaż na rynkach wschodz?cych, mogłoby dojść jedynie w przypadku kumulacji pozytywnych danych z USA i negatywnych danych ze strefy euro. Dlatego też przeanalizowaliśmy kalendarz makroekonomiczny na najbliższy miesi?c i dokonaliśmy eksperckiej oceny prawdopodobieństwa wyst?pienia wyprzedaży na rynkach wschodz?cych w nadchodz?cych tygodniach.

Bior?c pod uwagę rozkład publikacji odczytów w najbliższych tygodniach oceniamy, iż szczególnie ryzykowna z punktu widzenia wyst?pienia wyprzedaży na rynkach wschodz?cych będzie pierwsza połowa listopada. Uważamy, że od pocz?tku miesi?ca nastroje rynkowe będ? w znacznym pod wpływem najprawdopodobniej bardziej jastrzębiej retoryki FED (zakończenie programu QE3, zmiana w forward guidance), co będzie sprzyjać odpływowi kapitału z rynków wschodz?cych. 6 listopada będzie miało miejsce posiedzenie EBC. Uważamy jednak, iż w obliczu stosunkowo dobrych danych nt. koniunktury w strefie euro, w szczególności Niemczech, nie należy oczekiwać nasilenia gołębiej retoryki prezesa EBC, choć samo posiedzenie może przyczynić się do podwyższonej zmienności na rynkach. Z kolei 14 listopada poznamy słabe dane na temat wzrostu PKB w strefie euro. Wydarzenia te również sprzyjać będ? dalszemu lekkiemu zwiększeniu awersji do ryzyka. Dodatkowymi czynnikami, które mogłyby przyczynić się do pogorszenia nastrojów inwestorów mog? być odczyty produkcji przemysłowej w krajach strefy euro, a także zatrudnienia poza rolnictwem oraz PKB w USA. W konsekwencji, istnieje umiarkowane prawdopodobieństwo wyst?pienia wyprzedaży na rynkach wschodz?cych w najbliższych tygodniach. Wskazuje to na nieznaczne ryzyko w górę dla naszej prognozy EURPLN na koniec br. (4,20)

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl. Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail: jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail: jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail: djulliard(@)credit-agricole.pl

.