Prognozy dla krajów regionu CE-3 na lata 2018-2020

Węgry

Po silnym ożywieniu gospodarczym odnotowanym na Węgrzech w 2018 r. oczekujemy spowolnienia wzrostu PKB w latach 2019-2020. Kluczowym czynnikiem oddziałuj?cym w kierunku obniżenia dynamiki PKB w kolejnych kwartałach będzie niższa kontrybucja nakładów brutto na środki trwałe. Oczekujemy, że inwestycje gospodarstw domowych będ? dynamicznie wzrastać w 2019 r. przed oczekiwanym wygaśnięciem preferencyjnej stawki VAT na nowe mieszkania z pocz?tkiem 2020 r. Z kolei wsparciem dla inwestycji przedsiębiorstw będzie uruchomienie przez Narodowy Bank Węgier (MNB) programu niskooprocentowanych pożyczek dla małych i średnich przedsiębiorstw (Funding for Growth Scheme Fix) z pocz?tkiem przyszłego roku oraz budowa nowej fabryki BMW w 2020 r. Niemniej jednak uważamy, że pomimo sprzyjaj?cego otoczenia, ze względu na efekty wysokiej bazy, dalszy szybki wzrost inwestycji (średnio 17,5% r/r w I-III kw. br.) jest niemożliwy do utrzymania w kolejnych kwartałach. Czynnikiem ograniczaj?cym wzrost gospodarczy w I poł. 2019 r. będzie również obserwowane obecnie pogorszenie koniunktury u głównych partnerów handlowych Węgier, co przy silnym wzroście popytu krajowego przyczyni się do spadku wkładu eksportu netto i spadku nadwyżki na rachunku obrotów bież?cych w relacji do PKB.

Uważamy, że wkład konsumpcji do wzrostu PKB będzie się również obniżał w kolejnych kwartałach. Trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników będ? ograniczały wzrost zatrudnienia. Popyt na pracę zostanie częściowo zaspokojony przez wykorzystanie istniej?cych rezerw na rynku – dalszej aktywizacji zawodowej części społeczeństwa oraz przepływu pracowników z publicznego do prywatnego sektora. Ograniczenia podażowe na rynku pracy będ? oddziaływać w kierunku szybszego wzrostu wynagrodzeń, aczkolwiek w niższym tempie niż w 2018 r. W rezultacie prognozujemy, że tempo wzrostu PKB obniży się do 3,2% w 2019 r. i 2,8% w 2020 r. wobec 4,8% w 2018 r.

Uważamy, że pozytywny wpływ wyższych płac na inflację bazow? będzie ograniczany przez wzrost wydajności pracy i inwestycje w bardziej kapitałochłonne techniki produkcji, a także dalsze obniżki składek na ubezpieczenia społeczne płacone przez pracodawców. Niska inflacja w strefie euro będzie również ograniczać tempo wzrostu cen na Węgrzech. Podobnie, obserwowane obecnie niskie ceny ropy będ? hamować wzrost inflacji. Uwzględniaj?c powyższe czynniki, uważamy, że inflacja CPI na Węgrzech wyniesie 3,2% r/r w 2019 r. i obniży się do 2,8% w 2020 r.

We wrześniu MNB opublikował dokument opisuj?cy sposób stopniowego wyjścia z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Do końca br. wygaszone zostan? programy polegaj?ce na skupie listów zastawnych i oferowaniu IRSów, jak również absorbcja płynności w postaci 3-miesięcznych depozytów. Zgodnie z opublikowanym dokumentem, w kolejnych kwartałach głównymi narzędziami polityki pieniężnej będ? swapy walutowe oraz korytarz stóp procentowych. Z pocz?tkiem 2019 r. uruchomiony zostanie program oferuj?cy niskooprocentowane finansowanie dla przedsiębiorstw. Uważamy, że w 2019 r. MNB zacznie w większym stopniu absorbować płynność sektora bankowego, co przyczyni się do wzrostu 3- miesięcznej stawki BUBOR do poziomu zbliżonego do stopy bazowej (obecnie równej 0.90%) pod koniec 2019 r. Oczekujemy, że stopa depozytowa i stopa bazowa zostan? podwyższone nie wcześniej niż w IV kw. 2019 r., odpowiednio do 0,00% i 1,00%. Różnica pomiędzy tymi dwoma stawkami zostanie zredukowana do 100 pb – poziomu obserwowanego przed rozpoczęciem niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Mimo to scenariusz opisany powyżej to „wygładzona” wersja przyszłych wydarzeń. W  rzeczywistości dokładne decyzje MNB s? trudne do przewidzenia, ponieważ bank centralny będzie dostosowywał politykę pieniężn? do zmieniaj?cych się warunków makroekonomicznych i rynkowych. Nie wykluczamy, że polityka pieniężna MNB pozostanie łagodna przez czas dłuższy niż obecnie zakładamy, jeśli inflacja będzie kształtowała się poniżej oczekiwań MNB. Prognozujemy, że w 2020 r. MNB podniesie stopy procentowe o ł?cznie 50 pb zgodnie z oczekiwanym przez nas dalszym zacieśnieniem polityki pieniężnej w strefie euro. Powyższy scenariusz jest zgodny z nasz? prognoz? kursu EURHUF zakładaj?c? jego spadek do 319 na koniec 2019 r. i 315 na koniec 2020 r.

Rumunia

Po znacz?cym rozluźnieniu polityki fiskalnej w Rumunii w latach 2016-2017, 2018 r. był neutralny pod względem impulsu fiskalnego. W 2018 r. odnotowano wyraźne spowolnienie wzrostu gospodarczego, chociaż dynamika PKB wci?ż kształtowała się na wysokich poziomach – oczekujemy, że średniorocznie wyniesie ona 4,2%. Uważamy, że konsumpcja prywatna pozostanie głównym czynnikiem wzrostu w latach 2019-2020, jednak oczekujemy zmniejszenia jej dynamiki. Przyczyni się do tego oczekiwana przez nas niższa dynamika nominalnych wynagrodzeń będ?ca efektem m.in. wygasaj?cego wpływu podwyżek płac w sektorze publicznym w 2018 r. oraz niższego wzrostu płacy minimalnej w 2019 r. Częściowo wpływ ten będzie kompensowany przez podwyżki emerytur w 2019 r. Uważamy, że w latach 2019-2020 wkład inwestycji do wzrostu PKB zwiększy się, jednak będzie to skutek oddziaływania przede wszystkim efektów niskiej bazy – w okresie I-III kw. br. nakłady brutto na środki trwałe spadły w ujęciu rocznym o średnio 1,1%. Relatywnie szybki wzrost popytu krajowego przy ograniczonej dynamice eksportu będzie oddziaływał w kierunku spadku wkładu eksportu netto do PKB oraz narastania deficytu na rachunku obrotów bież?cych w kolejnych kwartałach. Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki, prognozujemy, że tempo wzrostu PKB wyniesie 3,5% w 2019 r. i 3,2% w 2020 r.

Przez większ? część 2018 r. inflacja kształtowała się na podwyższonym poziomie (przeciętnie 4,9% r/r w okresie styczeń-październik br.). W kierunku wzrostu inflacji w tym okresie oddziaływało nałożenie się kilku szoków podażowych (podwyżki cen energii i akcyzy na paliwa, jak również wzrost cen ropy naftowej i przetworzonej żywności). Wraz z wygasaniem tych efektów inflacja będzie stopniowo obniżała się w kolejnych miesi?cach. Wsparciem dla naszej oceny s? listopadowe dane, zgodnie z którymi inflacja spadła wyraźnie do 3,4% r/r, kształtuj?c się tym samym poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń (3,5%) od celu inflacyjnego (2,5%). Bior?c pod uwagę nisk? oczekiwan? inflację w strefie euro, obniżaj?c? się presję płacow?, efekty wysokiej bazy oraz brak zmian w polityce fiskalnej maj?cych istotny wpływ na kształtowanie się cen, prognozujemy, że inflacja w Rumunii wyniesie 3,0% r/r w 2019 r. i 2,6% w 2020 r.

Uważamy, że Narodowy Bank Rumunii (NBR) traktuje cel inflacyjny w sposób przedziałowy (1,5%-3,5%), nie punktowy. Tym samym w przypadku realizacji scenariusza inflacyjnego zarysowanego powyżej, oczekujemy, że NBR nie podniesie stóp procentowych przed IV kw. 2019 r. Należy jednocześnie zwrócić uwagę, że o ile w ostatnim cyklu zacieśniania polityki pieniężnej (realizowanym w I poł. br.) stopy procentowe NBR zostały podniesione tylko o 75 pb, to rzeczywista skala zaostrzenia polityki pieniężnej była o wiele większa – stopy na rynku międzybankowym (ROBOR) zwiększyły się o ponad 200 pb od  połowy 2017 r. Kolejnym argumentem przeciwko podwyżkom stóp procentowych jest obserwowany w ostatnich dwóch kwartałach spadek inwestycji i oczekiwany ich ograniczony wzrost w kolejnych kwartałach. Uważamy, że w horyzoncie naszej prognozy NBR dwukrotnie podniesie stopy procentowe o 25 pb (w IV kw. 2019 r. i III kw. 2020 r.). Materializacja takiego scenariusza będzie zgodna z naszymi oczekiwaniami dotycz?cymi kształtu polityki pieniężnej w strefie euro. Ze względu na ograniczon? skalę podwyżek stóp w Rumunii oraz interwencje walutowe banku centralnego uważamy, że kurs EURRON będzie kształtował się w przedziale 4,66-4,72 do końca 2020 r.

Czechy

Na tle innych krajów regionu Czechy wyróżniaj? się najniższ? stop? bezrobocia – w październiku br. ukształtowała się ona na poziomie 2,2%. Ograniczenia podażowe (trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników) będ? jednym z głównych czynników hamuj?cych wzrost PKB w latach 2019-2020. Oczekujemy, że głównym motorem wzrostu gospodarczego w horyzoncie prognozy pozostanie spożycie prywatne. Uważamy, że napięcia na rynku pracy będ? oddziaływały w kierunku zwiększenia presji płacowej. Dochody gospodarstw domowych w 2019 r. będ? wspierane również przez wzrost płacy minimalnej oraz podwyżki emerytur. Uważamy, że ograniczone możliwości dalszego zwiększenia zatrudnienia będ? przyczyniać się do wzrostu inwestycji, których celem będzie zmiana techniki produkcji z pracochłonnej na kapitałochłonn?. Ponadto, w kierunku wzrostu nakładów brutto na środki trwałe będ? oddziaływały również wyższe inwestycje publiczne zwi?zane z absorbcj? środków unijnych. W przypadku Czech będziemy obserwowali podobn? tendencję w zakresie kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB jak w innych krajach regionu – będzie się ona kształtowała poniżej zera w najbliższych kwartałach. Negatywnie na tempo wzrostu gospodarczego w horyzoncie prognozy będzie również oddziaływało zacieśnienie polityki pieniężnej zrealizowane przez Narodowy Bank Czech (CNB) w ostatnich kwartałach. Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej tendencje oczekujemy, że tempo wzrostu PKB w Czechach wyniesie 3,1% r/r w 2019 r. i 3,0% w 2020 r.

Oczekujemy, że inflacja bazowa w kolejnych kwartałach będzie wspierana przez szybki wzrost płac. Z kolei głównym czynnikiem antyinflacyjnym w 2019 r. będzie obniżaj?ca się dynamika cen paliw. Niskie tempo wzrostu cen importowanych, jak również łagodna aprecjacja kursu korony wspierana przez zacieśnianie polityki pieniężnej przez CNB będ? czynnikami hamuj?cymi wzrost inflacji. W rezultacie oczekujemy, że w kolejnych kwartałach inflacja ogółem będzie się kształtowała blisko obecnie obserwowanych poziomów (2,0% r/r w listopadzie) i wyniesie średniorocznie 2,4% w 2019 r. i 2,0% w 2020 r.

Od III kw. 2017 r. CNB stopniowo normalizował politykę pieniężn?, ł?cznie siedmiokrotnie podnosz?c stopy procentowe do obecnego poziomu równego 1,75%. Zgodnie z przedstawion? w listopadowym raporcie o inflacji prognoz? 3-miesięcznej stawki PRIBOR, CNB nie będzie podnosił stóp procentowych do końca 2019 r. Uważamy, że kluczowe dla przyszłych decyzji w polityce pieniężnej będzie kształtowanie się kursu EURCZK. Nasza prognoza kursu EURCZK w 2019 r. kształtuje się powyżej oczekiwań CNB przedstawionych w listopadowej projekcji. Wśród czynników ograniczaj?cych aprecjację kursu czeskiej waluty w kolejnych kwartałach można wymienić podwyższon? awersję do ryzyka na  światowych rynkach zwi?zan? z rosn?cym protekcjonizmem w handlu zagranicznym oraz presję na waluty gospodarek wschodz?cych zwi?zan? z oczekiwan? przez nas większ? skal? zacieśniania polityki pieniężnej w USA w 2019 r. niż obecnie wyceniaj? rynki finansowe (75 pb wobec 25 pb). Potencjał korony do umocnienia będzie również ograniczany przez stopniowe zamykanie długich pozycji walutowych, otwartych w zwi?zku z oczekiwan? aprecjacj? korony po upłynnieniu jej kursu w 2017 r.

W rezultacie uważamy, że zakładane w projekcji umocnienie korony pocz?wszy od I kw. 2019 r. nie zmaterializuje się w skali przewidywanej przez bank centralny, co skłoni CNB do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. W scenariuszu bazowym oczekujemy, że CNB podniesie stopy procentowe ł?cznie o 50 pb w 2019 r. (w maju i listopadzie) do 2,25% na koniec roku. Ta prognoza jest spójna z naszym scenariuszem dotycz?cym polityki pieniężnej EBC (podwyżka stopy depozytowej ł?cznie o 40 pb w II poł. 2019 r. i głównej stopy procentowej o 25 pb w IV kw. 2019 r.). Uważamy, że decyzje podejmowane przez EBC będ? miały istotny wpływ na politykę pieniężn? w Czechach. Prognozujemy, ze w 2020 r. CNB tylko raz podniesie stopy procentowe o 25 pb (do 2,50% w III kw.). Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EURCZK równy 24,90 na koniec 2019 r. i 24,50 na koniec 2020r.).

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092