Obniżenie celu inflacyjnego umocniłoby złotego

W naszej ocenie długotrwałe utrzymywanie się inflacji wyraźnie poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego jest niekorzystne dla wiarygodności i, tym samym, ma negatywny wpływ na efektywność polityki pieniężnej (podnosi koszty realizacji celu inflacyjnego). Zgodnie z wypowiedzi? prezesa NBP M. Belki, na posiedzeniu RPP we wrześniu 2015 r. podczas ustalania założeń polityki pieniężnej na 2016 r. niektórzy członkowie zgłaszali propozycje modyfikacji celu inflacyjnego, jednakże nie uzyskały one poparcia Rady. Przedmiotem poniższej analizy jest ocena prawdopodobieństwa obniżenia celu inflacyjnego przez RPP w nowym składzie oraz określenie ewentualnego wpływu takiej decyzji na kurs złotego i polski rynek długu.

W dyskusji nt. celu inflacyjnego głos zabrała już większość nowych członków RPP. E. Łon pytany czy cel inflacyjny NBP jest dobrze skonstruowany i czy należałoby ewentualnie pomyśleć o jego modyfikacji odpowiedział, że obecnie jest on skłonny przychylić się do pogl?du co do braku potrzeby modyfikacji celu inflacyjnego polskiej polityki pieniężnej. Bardziej zdecydowane stanowisko przedstawił J. Osiatyński mówi?c, że nie powinno się zmieniać celu inflacyjnego. J. Kropiwnicki powiedział, że jest on zwolennikiem polityki konserwatywnej w temacie ewentualnych zmian w strategii celu inflacyjnego NBP. Z tym stanowiskiem zgodził się M. Chrzanowski mówi?c, że nie widzi powodu aby zmieniać strategię celu inflacyjnego. E. Gatnar wyraził opinię, że „problem nieosi?gania celu inflacyjnego jest powszechny” i „nikt celu nie zmienia”, co pozwala przypuszczać, iż podziela on zdanie utrzymania dotychczasowego poziomu celu inflacyjnego. W dyskusji na temat celu inflacyjnego wielokrotnie stanowisko zajmował również prezes NBP M. Belka (jego kadencja kończy się w czerwcu). W swoich wypowiedziach podkreślał on, że choć ponad połowa banków centralnych realizuj?cych strategię bezpośredniego celu inflacyjnego „nie może trafić w cel”, to nie słyszał on o żadnych bankach centralnych, które odst?piłyby od realizacji tej strategii b?dź też rozważały zmianę tego celu. Członkiem RPP, który nie wyklucza konieczności przemodelowania obecnego celu NBP, jest J. Żyżyński. Jego zdaniem cel powinien dotyczyć nie tylko inflacji, ale też podaży pieni?dza. Wypowiedź J. Żyżyńskiego pochodzi jednak z czerwca ub. r., czyli z czasu, kiedy nie był on jeszcze członkiem RPP. Bior?c pod uwagę przedstawione wyżej pogl?dy członków RPP prawdopodobieństwo obniżenia celu inflacyjnego w 2016 r. oceniamy jako niskie.

Nie można jednak wykluczyć, że wydłużenie obecnego i oczekiwanego w projekcji NBP okresu kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego skłoni? RPP do obniżenia celu inflacyjnego w 2017 r. Uważamy, że w takiej sytuacji zostałby on ustalony na poziomie 2,0%  ? 1 pkt proc. Decyzja ta mogłaby zostać uzasadniona osłabieniem efektu Balassy-Samuelsona (realna aprecjacja walut rynków wschodz?cych względem walut gospodarek rozwiniętych wynikaj?ca z procesu konwergencji) wraz ze stopniowym zmniejszaniem się tempa konwergencji polskiej gospodarki do gospodarek krajów rozwiniętych od momentu wprowadzenia celu inflacyjnego w Polsce (2004 r.). Silniejsze obniżenie celu byłoby trudne do uzasadnienia, gdyż oznaczałoby ustalenie celu na poziomie niższym niż w przypadku głównych banków centralnych - Rezerwa Federalna (2,0%), Europejski Bank Centralny (blisko ale poniżej 2,0%), Bank Anglii (2,0%).

Materializacja scenariusza obniżenia celu inflacyjnego miałaby naszym zdaniem wpływ na rynek długu oraz kurs złotego. Decyzja ta najprawdopodobniej osłabiłaby oczekiwania na dalsze łagodzenie polityki monetarnej w Polsce (zmniejszyłaby się różnica pomiędzy inflacj? a celem inflacyjnym), co oddziaływałoby w kierunku wzrostu rentowności na krótkim końcu krzywej dochodowości i umocnienia złotego. Z drugiej strony obniżenie celu inflacyjnego najprawdopodobniej zmniejszyłoby oczekiwania inwestorów co do długookresowego poziomu stóp procentowych RPP. Obniżenie celu inflacyjnego w Polsce istotnie zwiększyłoby ryzyko wpadnięcia przez Polskę w pułapkę deflacyjn?, co potwierdzaj? wyniki badań prowadzonych w Instytucie Ekonomicznym NBP. Tym samym niższy cel inflacyjny oddziaływałby w kierunku spadku rentowności polskich obligacji na długim końcu krzywej dochodowości. Zgodnie z danymi Ministerstwa Finansów wraz ze wzrostem faktycznej zapadalności zadłużenia Skarbu Państwa rośnie w nim udział inwestorów zagranicznych. Dlatego też spadek rentowności polskich obligacji na długim końcu krzywej byłby czynnikiem sprzyjaj?cym umocnieniu złotego. W sumie zatem ewentualne obniżenie celu inflacyjnego w 2017 r. oznaczałoby ryzyko w dół dla naszej prognozy kursu EURPLN na koniec 2017 r. (4,15).

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.:+48 22 573 80 82 e-mail:  djulliard(@)credit-agricole.pl