Czy S&P zmieni perspektywę ratingu Polski?

Trzy główne agencje ratingowe (Standard&Poor’s, Fitch, Moody’s) przy wyznaczaniu ratingu krajów używaj? modelu ekonometrycznego lub metody punktowej (przypisuj?cej kategoriom jakościowym oraz ilościowym określon? ilość punktów). Zakres wskaźników makroekonomicznych używanych w obu metodach jest podobny i można go podzielić na kilka kategorii: m.in. dotycz?ce sytuacji gospodarczej, finansów publicznych, bilansu płatniczego oraz czynników strukturalnych. Rating wyznaczony na podstawie powyższych metod ilościowych może być również dostosowany (podniesiony lub obniżony) po uwzględnieniu dodatkowej oceny eksperckiej analityków kredytowych.

Wybrane fragmenty komunikatów agencji ratingowych

Fitch:

2017.12 Następuj?ce czynniki mog? jednocześnie b?dź oddzielnie pozytyw nie w płyn?ć na ocenę wiarygodności kredytowej: - utrzymuj?cy się wysoki w zrost gospodarczy, w spieraj?cy konwergencję do krajów z ratingiem "A" - kontynuacja tendencji w ograniczaniu wskaźnika zadłużenia zagranicznego netto, wspierana przez wzrost salda obrotów bież?cych oraz napływu kapitału (z wył?czeniem instrumentów dłużnych)

Moody's:  

2017.05 Głównym czynnikiem uzasadniaj?cym decyzję o zmianie perspektyw y ratingu Polski z negatywnej na stabiln? jest oczekiwanie Moody's, że ryzyko pogorszenia sytuacji w finansach publicznych, które było powodem obniżenia perspektyw y w ub. r. ustępuje oraz, że relatywnie korzystne tendencje w kształtowaniu się kosztu obsługi długu pozostan? niezmienione.

2017.09 zewnętrznego szoku, który prędzej czy później nast?pi. Oczekujemy, że w zrost PKB będzie w spierany przez silny w zrost konsumpcji prywatnej oraz przez powolne, ale stabilne, odbicie w inwestycjach, które będzie odzwierciedleniem korzystnego kształtowania się sytuacji globalnej jak również nasilenia napływ u funduszy unijnych. Wyższy w zrost gospodarczy oraz dobre wykonanie budżetu państw a wyraźnie zwiększaj? praw dopodobieństwo, że deficyt fiskalny nie przekroczy 3% PKB.

Standard & Poor's:

2017.10 Mimo, że traktujemy deficyt sektora jako możliwy do utrzymania pod kontrol?, nadal postrzegamy politykę fiskaln? jako procykliczn?, w szczególności bior?c pod uwagę brak ze strony rz?du komunikatów , które by w skazywały na konkretne plany, dotycz?ce w zrostu oszczędności publicznych w okresie najbliższych trzech lat, pomimo stopniowo malej?cych oszczędności prywatnych. Nie oznacza to jednak, że deficyt fiskalny przekroczy 2,5% PKB, lub że dług w relacji do PKB w zrośnie. Uważamy, że relacja długu do PKB pozostanie stabilna w okresie silnego realnego i nominalnego w zrostu PKB. Bior?c pod uwagę jak prężnie działa sektor prywatny, w naszej ocenie rz?d traci szanse na stworzenie buforu w finansach publicznych na wypadek następnego 2017.09 zewnętrznego szoku, który prędzej czy później nast?pi.

Jeżeli w przeciwieństwie do naszych prognoz saldo rachunku bież?cego pozostanie umiarkowane oraz finansowane będzie przez przepływy kapitałowe, jak również jeżeli zaobserwujemy trwałe zmniejszenie długu publicznego oraz ograniczenie kosztów jego obsługi, to możliwa będzie rewizja przez nas oceny wiarygodności kredytowej w górę. Podniesiemy ocenę wiarygodności kredytowej również w sytuacji, gdy polityka fiskalna zostanie zmodyfikowana w celu odpowiedzi na efekty starzenia się społeczeństw a (zmniejszenie siły roboczej) oraz gdy potencjalne tempo w zrostu gospodarczego w długim okresie będzie wyższe od naszych obecnych szacunków , co pozwoliłoby na trwał? i relatywnie szybk? konwergencję Polski do strefy euro pod względem PKB per capita.

Agencje Fitch i S&P w swoich ostatnich komunikatach sygnalizowały, że poprawa bilansu płatniczego miałaby pozytywny wpływ na ocenę wiarygodności kredytowej Polski. W przypadku Fitcha, wyznaczony tylko na podstawie modelu ekonometrycznego rating Polski powinien – podczas ostatniej oceny – znaleźć się na poziomie „A”. Jednakże ze względu na relatywnie wysoki – na tle innych krajów z takim ratingiem – dług zagraniczny netto w relacji do PKB, ocena ta została obniżona przez komitet kredytowy o jeden stopień (do „A-„). Fitch zwrócił wówczas uwagę, że obniżenie zadłużenia zagranicznego wspieranego przez wzrost salda na rachunku obrotów bież?cych oddziaływałoby w kierunku podniesienia oceny wiarygodności kredytowej Polski. Uważamy jednak, że odnotowana nadwyżka na saldzie rachunku bież?cego w 2017 r. nie przyczyni się do podniesienia ratingu lub zmiany perspektywy przez Fitch. W III kw. 2017 r. dług zagraniczny netto w relacji do PKB (30,7%) kształtował się bowiem w Polsce nie tylko znacz?co powyżej przeciętnej wartości dla krajów z ratingiem „A”, ale również powyżej  wartości odnotowanych w innych krajach z ratingiem „A-„: Łotwie (25,5%), Litwie (21,6%) lub Słowenii (22,5%). Zgodnie z opublikowan? w październiku 2017 r. prognoz?, S&P oczekiwał, że saldo na rachunku bież?cym wyniesie -1,2% PKB i w kolejnych latach obniży się do -3,8% w 2020 r. Agencja zaznaczyła jednak, że jeśli wbrew jej oczekiwaniom deficyt na rachunku obrotów bież?cych będzie umiarkowany (oraz dług publiczny się ustabilizuje, por. tabela), to może ona podnieść rating Polski. W rezultacie, uważamy, że nadwyżka na rachunku obrotów odnotowana w 2017 r. będzie oddziaływała w kierunku poprawy oceny wiarygodności kredytowej Polski przez S&P.

Sytuacja w finansach publicznych była zazwyczaj wskazywana jako czynnik ryzyka w dół, a nie w górę dla oceny wiarygodności kredytowej Polski. Agencje zwracały uwagę przede wszystkim na potencjalny wzrost deficytu sektora powyżej granicy 3% PKB lub brak stabilizacji relacji długu publicznego do PKB w długim okresie. Tylko agencja S&P sygnalizowała, że trwałe obniżenie długu publicznego oraz stabilizacja kosztów jego obsługi mogłyby być argumentem za podniesieniem ratingu (por. tabela). Agencja podkreślała jednak, że poprawa wskaźników zadłużenia publicznego powinna wynikać ze zmian w polityce fiskalnej, maj?cych na celu zwiększenie oszczędności publicznych w średnim okresie i przygotowanie finansów publicznych na efekty starzenia się społeczeństwa lub potencjalne wyst?pienie szoków w przyszłości. S&P zwrócił uwagę, że spadek zadłużenia sektora, który nie wynika z przeprowadzenia reform, natomiast jest głównie efektem szybkiego nominalnego wzrostu gospodarczego, nie oddziałuje w kierunku poprawy oceny wiarygodności kredytowej Polski. Ocena S&P jest spójna z wynikami przeprowadzonej przez nas analizy (por. MAKROmapa z 22.01.2018), w której szacowaliśmy, że pierwotne saldo strukturalne (tj. nie uwzględniaj?ce kosztów obsługi długu publicznego) ulegnie w latach 2015-2018 poprawie o 1 mld zł (0,05 % PKB). Materializacja naszego scenariusza oznacza, że okres korzystnej koniunktury nie zostanie wykorzystany do znacz?cego obniżenia deficytu strukturalnego.

Oczekujemy, że w kolejnych latach rz?d będzie kształtował politykę fiskaln? w taki sposób, że deficyt sektora GG ukształtuje się poniżej granicy 3% PKB (2018: 1,8%, 2019: 2,3%, 2020: 2,5%). Zgodnie z wynikami naszych symulacji, w warunkach umiarkowanego ożywienia oraz inflacji kształtuj?cej się blisko 2%, powinniśmy mieć do czynienia z lekkim spadkiem długu publicznego w relacji do PKB w latach 2018-2020. W dominuj?cym stopniu będzie on wynikał z zakładanego przez nas umocnienia złotego oddziałuj?cego w kierunku zmniejszenia zadłużenia zagranicznego po przeliczeniu go na złote. W przypadku materializacji założeń makroekonomicznych przyjętych przez nas w scenariuszu bazowym, polityka fiskalna polegaj?ca na utrzymywaniu deficytu sektora finansów publicznych poniżej 3% PKB nie stanowiłaby zatem ryzyka dla stabilności finansów publicznych w średnim okresie. Nie doprowadzi ona jednak do wyraźnego zmniejszenia długu publicznego w relacji do PKB, które dawałoby Polsce margines bezpieczeństwa dla finansów publicznych w przypadku znacz?cego, kilkuletniego pogorszenia koniunktury. W rezultacie uważamy, że poprawa sytuacji w finansach publicznych odnotowana w 2017 r. nie skłoni S&P do podniesienia ratingu Polski.

Bior?c pod uwagę zarysowane powyżej czynniki, uważamy, że opublikowane w zeszłym tygodniu dane dotycz?ce sytuacji w finansach publicznych oraz bilansu płatniczego przyczyni? się tylko do zmiany tonu komunikatu agencji ratingowych na bardziej korzystny. Natomiast nie będ? najprawdopodobniej  wystarczaj?cym argumentem za zmian? perspektywy i/lub ratingu Polski. Jedynie w przypadku agencji S&P dostrzegamy ryzyko, że ostatnie dane skłoni? j? do zmiany perspektywy ratingu Polski ze stabilnej na pozytywn?. Ryzyko to może się zmaterializować już podczas oceny wiarygodności kredytowej w tym tygodniu. Materializacja takiego scenariusza oddziaływałaby w kierunku umocnienia złotego i spadku rentowności polskich obligacji.

***

Credit Agricole Bank Polska S.A. pl.  Orl?t Lwowskich 1, 53-605 Wrocław  www.credit-agricole.pl

Niniejszy materiał został sporz?dzony na podstawie najlepszej wiedzy autorów, z wykorzystaniem informacji pochodz?cych ze sprawdzonych źródeł. Nie może on być wykorzystywany jako rekomendacja do zawierania transakcji. Stawki zawarte w materiale maj? charakter informacyjny. Credit Agricole Bank Polska S.A. nie ponosi odpowiedzialności za treść zamieszczanych komentarzy i opinii.

Jakub BOROWSKI Główny Ekonomista Chief Economist ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 40 e-mail:  jakub.borowski(@)credit-agricole.pl

Jean-Baptiste GIRAUD Dyrektor Pionu Dużych Klientów Korporacyjnych Head of Large Corporate Client Division ul. Żwirki i Wigury 18a, 02-092 Warszawa tel.: +48 22 573 18 02 e-mail:jeanbaptiste.giraud(@)credit-agricole.pl

David JULLIARD Dyrektor Pionu Klientów Korporacyjnych Head of Mid Corporate Client Division ul.Żwirki i Wigury 18a, 02-092